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　　证券研究报告 涨价反映需求旺盛，高景气将加剧大分化 ——评春节过后光伏产业链价格跳涨 分析师：朱玥（S01），zhuyueyj@ 研究助理：王吉颖，wangjiying@ 报告发布日期：2021年3月1日 核心观点：涨价反映的是需求旺盛，且远未到影响需求的程度 ⚫ 春节以来的价格轮番上涨，反馈的是终端需求超预期： ► 硅料实属战略物资，2021几无新增产能投放，产业链抢料囤货心态严重 ► 下游旺盛的需求推动全产业链顺导硅料涨价，产业链价格战利空已经破灭 ► 本轮涨价前后，硅料环节毛利率，硅片，电池，组件价格均有不同程度上涨 ⚫ 全球在2020年实现平价，且光伏电站建设成本持续下行，下游对产业价格容忍度提升 ► 无风险利率持续下行，近期虽有回升，但持续在低位运行 ► 非技术成本（土建安装费，结网费用）等都在下行过程中 ► 碳中和、碳排放达峰，“3060”目标大前提下，下游装机热情大幅度提升 ⚫ 当前的价格上涨幅度远未到抑制需求的时刻，若组件价格涨至1.9元/W左右，应会对需求构成压制 ► 若IRR为8% ，全国大多数地区可以实现平价的中位数为系统造价4元/W （对应组件2元/W），若降低至6% ，则对应组件为2.55元/W。考虑保障 小时数和市场化定价，组件临界点应该在1.9元/W左右（当前为1.65元/W) ► 考虑欧洲组件成本参照中国定价，且组件容价格忍度更高，当前组件价格上探至1.6-1.7元，不足以影响实际需求 ⚫ 后续展望：高景气与大分化——今年有限的硅料和充沛的硅片、电池、组件产能构成鲜明对比，一体化公司的抗风险能力将脱颖而出加剧行业 分化，行业开工率也将大幅度拉开差距，选择有产业链议价能力和格局边际向好、掌握定价权的环节——硅料和组件龙头。 ⚫ 投资建议：行业高度景气，但产业链将大幅度分化，龙头调整过后抱团将更加坚决，继续首推隆基股份&通威股份，看好福斯特、晶澳科技、福 莱特、阳光电源等，关注：固德威、锦浪、亚玛顿等。 ⚫ 风险提示：全球光伏新增装机规模不及预期；上游原材料价格大幅波动；硅料厂新建产能投放节奏不及预期等 2 目录 1 事件：价格轮涨 2 原因：需求强势 3 影响1：加剧分化 4 影响2 ：不会抑制需求 5 投资建议：龙头抱团将更坚定 6 风险提示 3 rQzRtNnQxOsQvMpNmQnPsPaQdN6MtRnNnPnMlOmMoNiNnNmO9PqQzRMYmNrPvPqNzQ 一、行业上下游轮涨：硅料上涨，硅片、电池片接力 ⚫ 去年12月以来光伏硅料价格持续上涨，原因系： （1）需求维持强势，供给整体偏紧，超80%硅料产能被长协锁定； （2）预计新增产 能直至2021Q4才能投产； （3）颗粒硅产能有限，难以弥补供需缺口。 ⚫ 春节前后，隆基、中环连续两次上调硅片价格。其中，M6单晶硅片价格1月25 日报价仅3.25元/片，在2月5 日报价已涨至3.35元/片，到 2月25 日报价上涨0.3元/片至为3.65元/片，一个月时间，M6硅片价格上涨已超10%。 图、硅料价格12月以来持续上涨 图、硅片价格连涨，顺导硅料涨价压力 硅料价格（元/kg) 硅片价格（元/ 片） 110 3.80 3.65 100 100 3.60 3.40 90 3.20 3.00 80 2.80 70 2.60 2.40 60 2.20 50 2.00 资料来源：盖锡咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：盖锡咨询，PVinfolink ，兴业证券经济与金融研究院整理 4 一、行业上下游轮涨：硅料上涨，硅片、电池片接力 ⚫ 通威2月26 日宣布上调电池片价格。3月不同规格单晶电池片价格均上调0.05元/W ，目前158尺寸的电池片报价为0.96元/W ，涨幅为 5.49%。 ⚫ 电池片价格自从2020年12月中旬以来持续上涨。价格从0.85元/W （12月16日报价）上涨至0.93元/W （2月24 日报价），上涨了9.41%。 主要原因系应对上游涨价压力。 表、通威太阳能电池片2021年报价首次上调 图、电池片价格上涨，顺导上游涨价压力 /W 单价（元 ） 电池片价格（元/W) 产品名称 产品类型 1.1 1月 2月 3月 1 多晶电池 金刚线 0.96 0.8 单双面 0.7 单晶PERC 电池 / 166 0.95 0.95 1.00 单双面 0.6 / 210 0.99 0.99 1.04 单双面 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：盖锡咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 5 一、行业上下游轮涨：辅材价格坚挺，胶膜玻璃近期无松动迹象 ⚫ 辅材方面，玻璃价格无松动。其中，玻璃价格自去年11月起一直在高位运行，目前看，玻璃价格尚未松动。 ⚫ 胶膜价格依然坚挺，胶膜粒子价格不断上涨。据统计，EVA价格自2020年12月起稳定上涨，从去年12月最低的18600元/吨上涨至今年2 月末的21500元/吨，已上涨近15%。主要原因系： （1）供需紧张局面尚未有效缓解，下游光伏、线缆需求旺盛，其他品类需求逐渐扩 大； （2）成本上，原油、乙烯及醋酸乙烯价格均持续上行。 图、玻璃价格没有松动 图、EVA价格持续上行 玻璃价格（元/平方米） EVA价格（元/吨） 45 25000 40 20000 35 30 15000 25 20 10000 15 10 5000 5 0 0 资料来源：盖锡咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：隆众资讯，兴业证券经济与金融研究院整理 6 一、行业上下游轮涨：组件春节后投标价格上涨 ⚫ 我们选取近期组件集采招标项目进行观察，其中春节前选取中核汇能2021年度光伏组件设备第一次集中采购项目 （1.3GW），春节后 选取广州发展2021-2022年光伏组件采购项目 （1.08GW），该项目刚进入开标阶段。 ⚫ 根据最近招标情况，组件投标价格已经显著上涨，主要是上游材料涨价所致。春节之后，单晶445/450Wp规格组件报价已经从1.48- 1.50元/W上升至1.52-1.57元/W ；单晶535/540Wp规格组件报价范围也已经从1.52-1.70元/W上升至1.52-1.78元/W。 表、春节前组件招标情况（中标公告日2021-1-25） 表、春节后组件招标价上涨（开标日2021-2-23） 中标金额 中标单价 /W MW MW 标段 规格 单价（元 ） 项目容量（ ） 项目容量（ ） 主选规格 中标人名称 /W) （亿元） （元 1 445W双玻 1.57 630 220 单晶445/450Wp 隆基乐叶 3.26 1.48 1 450W单面 1.53 630 1 450W双玻 1.54 630 110 单晶445/450Wp 隆基乐叶 1.63 1.48 1 530W单面 1.6 630 1 535W单面 1.56 630 78.6 单晶445/450Wp 隆基乐叶 1.18 1.50 1 535W双玻 1.65 630 125 单晶535/540Wp 隆基乐叶 1.90 1.52 1 540W双玻 1.52 630 1 540W双玻 1.70 630 125 单晶535/540Wp 隆基乐叶 1.90 1.52 1 540W双玻 1.78 630 1 545W单面 1.68 630 50 单晶535/540Wp 东方日升 0.77 1.54 2 450W单面 1.52 450 2 450W单面 1.53 450 100 单晶535/540Wp 天合光能 1.58 1.58 2 450W双玻 1.54 450 132 单晶535/540Wp 隆基乐叶 2.10 1.59 2 530W单面 1.6 450 2 535W单面 1.56 450 120 单晶535/540Wp 东方日升 1.93 1.61 2 540W单面 1.58 450 2 540W双玻 1.7 450 123 单晶双面535/540Wp 东方日升 2.08 1.69 2 540W双玻 1.78 450 2 545W单面 1.68 450 126.7 单晶双面535/540Wp 隆基乐叶 2.16 1.70 2 545W双玻 1.7 450 资料来源：中核汇能官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Solarbe ，兴业证券经济与金融研究院整理 7 目录 1 事件：价格轮涨 2 原因：需求强势 3 影响1：加剧分化 4 影响2 ：不会抑制需求 5 投资建议：龙头抱团将更坚定 6 风险提示 8 二、原因分析：首要原因是海内外需求持续释放 ⚫ 组件需求旺盛，1-2月组件增速维持高增长，但硅料辅材运费飙升仍对组件需求造成压制，小厂下调开工率，预计3月组件出货量温和 增长。草根调研数据显示，组件分化加剧，龙头开工率高，小企业迫于成本压力，开工率较低。 ⚫ 我们预计2021年国内新增装机需求在60GW左右，全年新增装机需求在170GW左右。 图、2021新增装机量预计170GW 70 海外光伏装机需求（GW) 国内光伏装机需求（GW) 60 56 50 44 39 40 28 40 34 12 32 14 28 30 8 8 21 7 31 20 3 32 26 24 26 28 10 21 17 9 0 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4E 2021Q1E 2021Q2E 2021Q3E 2021Q4E 资料来源：PVinfolink ，兴业证券经济与金融研究院整理 9 二、原因分析：其次是需求旺盛涨价预期强，产业链囤货心态严重 ⚫ 截止目前，硅片龙头及一体化企业已经大量锁定硅料产能，部分 表、硅片企业集体抢单 硅料企业尚未投产的产能也被锁定，硅料长单出现超卖情况，硅 企业名称 公告日期 协议方 采购数量（万吨） 签约期限 料市场现货流动盘较小，导致硅料新增需求与现货量存在供需错 2018.7.28 新特能源 9.108 2019.1-2021.12 配，且需求预期推升了产业链看涨和囤货心态，导致硅料价格节 2019.8.8 新疆大全 11.28 2020.1.1-2022.12.31 后跳涨。 2020.8.18 亚洲硅业 12.48 2020.9-2025.8.31 隆基股份 2020.9.25 通威股份 10.18/年 双方达成战略合作 2020.12.14 新特能源 27 2021-2025.12.31 2021.2.3 保利协鑫能源 9.14 2021.3-2023.12 2021.2.9 OCIM 7.77 2021.3-2024.2 表、2021硅料企业长单超签 合计 76.778，加10.18/年 2020.9.15 新特能源 9.72 2020.10-2025.12 晶澳科技 2020.12.24 新疆大全 4.32 2021.1-2023.12 硅料长约平 2021年测算 2021年产能 2022年产能2023年产能 2024年产 2025年产能 企业名称 / 未知 亚洲硅业 未知 2020.9.1-2023.8.31 均（吨月） （万吨） （万吨） （万吨） （万吨）能（万吨） （万吨） 合计 14.04 亚洲硅业 2080.00 2.5 2.2 5.2 5.2 5.2 5.2 晶科能源 2019.9 新疆大全 3.6 2020.1-2021.12 2020.11.6 通威股份 9.3 2020.11-2023.12 新特能源 10659.13 12.8 7.2 9.2 9.2 9.2 9.2 合计 12.9 2020.11.18 通威股份 7.2 2021.1-2023.12 新疆大全 7965.66 9.6 7.5 11.0 11.0 11.0 11.0 天合光能 2020.11.30 新疆大全 3.76 2020.11-2023.12 合计 10.96 通威股份 14841.81 17.8 13.2 21.7 21.7 21.7 21.7 2020.8.25 新疆大全 3.2 2020.9-2022 保利协鑫能源 3731.99 4.5 13.0 15.4 18.4 18.4 18.4 上机数控 2020.9.1 保利协鑫能源 1.67 2020.9-2021.12 2021.1.22 新特能源 7.035 2021.1-2025.12 OCIM 1618.75 1.9 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 合计 11.905 美科硅能源 2020.11.18 通威股份 6.88 2021.1-2023.12 合计 40897.34 49.1 45.8 65.2 68.2 68.2 68.2 京运通 2019.1.29 新特能源 3.2 2019.1-2021.12 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 10 二、硅料：有效产能年内几无投放，价格将全年强势 ⚫ 2021年新增产能有限：现在国内主要的厂商大多已有扩产计划，预计2021年名义产能将会新增14.3万吨，扩建产能最早将会在2021年 Q2投产 （少量），2021年底名义产能将会达到71.7万吨，预计2021年有效产能仅会增长0.7万吨，2021年有效产能合计170GW。 表、全球硅料产能近两年紧平衡 2019 2020 6 2020 2021 2021 2021 2021 企业名称 年底产能 年 月底产能 年底产能 年新增名义产能 年新增有效产能 年底名义产能 年有效产能 备注 8.5 8.5 8.5 2 1.0 10.5 9.5 2021 Q2 保利协鑫 预计 年 投产 8 9 9 8 0.0 17 9 2021 Q4 永祥股份 预计 年 投产 新特能源 7.2 7.2 7.2 0 7.2 7.2 7 7 7 4 0.0 11 7 2021 Q4 新疆大全 预计 年 投产 中国主要 4 4 6 3 1.5 9 7.5 2021 Q2 企业 东方希望 预计 年 逐步投产 （万吨） 亚洲硅业 2 2 2 0 2 2 鄂尔多斯 1.2 1.2 1.2 0 1.2 1.2 内蒙东立 1.2 1.2 1.2 0 1.2 1.2 国内其他 6.1 1.9 1.9 0 1.9 1.93 国内产能合计（万吨） 45 42 44 17 3 61 47 德国Wacker 6 4.2 6 -1.8 -1.8 4.2 6 Wacker 2 2 1 0 0 0 2 2020 5 美国 年 月减产后恢复 OCI 2.7 2.7 2.7 0 0 2.7 2.7 2020 5 海外主要 马来西亚 年 月检修后恢复 企业 韩国OCI 5.2 0.5 0.5 -0.5 -0.5 0 0 （万吨） 美国Hemlock 1.8 1.8 1.8 0 0 1.8 1.8 美国REC 0 0 0 0 0 0 0.25 海外其他 0 0 0 0 0 0 1.6 海外产能合计（万吨） 19.7 12.7 15 0 9.7 15 全球硅料产能总计（万吨） 63.1 53.1 57.1 14.7 0.7 71.7 55.7 11 W g 3.60 3.40 3.20 3.05 3.05 3.05 3.05 假设：单 消耗量（ ） GW 227.16 180.54 182.72 51.85 2.35 218.7 170 全球硅料产能合计（ ） 资料来源：硅业分会，PVinfolink ，兴业证券经济与金融研究院整理 注：按照3个月爬坡测算有效产能 11 二、硅片：大扩产但需求旺盛硅料供给有限，价格战预期已经破灭 ⚫ 高毛利吸引新人入场，2020年宣布的硅片扩产计划已超过300GW。我们通过统计2020年已宣布的硅片扩产规模313.6GW （陆续于 2020-2023年投产）。其中，隆基公告70GW扩产计划，晶澳公告101.6GW扩产计划。 ⚫ 名义产能过剩显著，但受制于硅料供给，开工率将显著分化。预测2021年硅片产能和光伏组件需求缺口将会逐步扩大，从2020年Q4的 66GW逐步扩大到2020年Q2、Q3的135GW以上，但由于硅料供给仅为160-180GW，约一半的硅片单晶炉将无法运转。 表、2020年硅片大扩产 图、2018-2021年硅片产能与需求缺口加大 产能 扩产公司 公告时间 项目名称扩产规划 基地 建设周期 / 产能 单位 隆基股份 2020.1.2 硅片 20.00 GW 云南楚雄 公司内部审批的进度为准 350 2021年硅片产能与需求缺口扩大 隆基股份 2020.3.23 硅棒 10.00 GW 腾冲 2020年底 隆基股份 2020.5.28 单晶硅棒和硅片 10.00 GW 曲靖 2021年 隆基股份 2020.9.22 单晶硅棒 10.00 GW 丽江（三期） 公司内部审批的进度为准 隆基股份 2020.9.23 单晶硅棒和硅片 20.00 GW 曲靖（二期） 公司内部审批的进度为准 300 晶澳科技 单晶硅方 包头 年 月 日投产 2020.1.8 1.60 GW 2020 1 8 晶澳科技 单晶硅棒 万吨 河北邢台 年 月 日开工 2020.2.24 1.20 2020 2 24 晶澳科技 2020.8.13 单晶拉棒及切片 20.00 GW 曲靖（二期） 公司内部审批的进度为准 晶澳科技 2020.8.18 硅片切片 2.00 GW 河北邢台 3个月 250 晶澳科技 2020.8.18 硅片切片 2.00 GW 江苏连云港市 3个月 晶澳科技 2020.9.16 拉晶 1.00 GW 河北邢台 12个月 晶澳科技 2020.9.16 切片 5.00 GW 河北邢台 12个月 晶澳科技 拉晶及切片 云南 两期，共 个月 200 2020.9.16 20.00 GW 36 晶澳科技 2020.4.14 金刚线 GW 江西上饶 - 晶澳科技 2020.12.30 拉晶和切片 40.00 GW 包头 公司内部审批的进度为准 江苏中润开工 2020.2.25 切片 5.00 GW - - 亿晶光电 完工 2020.1.21 硅棒硅片 3.00 GW 呼和浩特 2-3年 150 年 月底 ， 年 月 2021 9 7.5GW 2022 3 通威股份、天合光能共建 2020.11.18 拉棒 15.00 GW 四川乐山 底7.5GW 年 月底 ， 年 月 2021 9 7.5GW 2022 3 100 通威股份、天合光能共建 2020.11.18 切片 15.00 GW 四川成都 底7.5GW 京运通公告 2020.3.6 单晶硅棒 10.00 GW 乌海 2年 一期 ，二期在一期 年后 12GW 2 京运通公告 2020.11.4 单晶拉棒、切片 24.00 GW 四川乐山 50 投产 一期 ， 年底达产，二 3GW 2020 江西宇泽签约 2020.5.30 硅片 8.00 GW - 期 ， 年开工 5GW 2021 0 矽盛光电 开工 2020.9.9 单晶硅棒、硅片 4.00 GW 宁夏石嘴山 - 2018 2019 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4E 2021Q1E 2021Q2E 2021Q3E 2021Q4E 上机数控公告 2020.7.6 单晶拉硅 8.00 GW 包头 2022年达产 首期 年投产，二期、三期项 多晶硅片产能（GW） 单晶硅片产能（GW） 2021 广东高景太阳能 大硅片 珠海 目预计分别于 年、 年投 2020.12.11 210 50.00 GW 2022 2023 产 光伏需求（GW） 需求缺口（GW） 总计 313.60 GW 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：PVinfolink ，兴业证券经济与金融研究院整理 12 二、硅片：开工率将分化，凸显硅料战略意义 ⚫ 硅片行业从龙头到新入局者均有较高的扩产计划，龙头企业的扩产速度领先。 ⚫ 但与此同时，硅料企业的产能不足以支撑硅片产能，新入局硅片企业新产能投产后可能面临 “无米下锅”的压力，进而导致节后硅片 企业 “堵门抢料现象”，使得硅料价格抬升 ⚫ 名义产能过剩显著，但受制于硅料供给，开工率将显著分化。预测2021年硅片产能和光伏组件需求缺口将会逐步扩大，从2020年Q4的 66GW逐步扩大到2020年Q2、Q3的135GW以上，但由于硅料供给仅为160-180GW，约一半的硅片单晶炉将无法运转。 表、硅片企业产能快速扩张，龙头产能占比提升（单位：GW） 图、硅料供给不足，硅片新进入者将被迫参与抢料 一体化+硅片龙头 其他企业 上机数控&京运通 硅料企业产能 公司名称 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 单位：万吨 90 隆基 43.5 51.5 60.5 75.5 85.5 90.5 95.5 105.5 80 8.6 中环 27 29 31 33 37 40 45 50 6.8 70 晶科 18 19.5 20.5 21.5 22.5 23.5 23.5 23.5 5.4 21.5 4.8 晶澳 10.2 11.85 13.8 14.65 15 15 15 15 60 4.3 16.6 17.3

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