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1、核心观点：涨价反映的是需求旺盛，且远未到影响需求的程度春节以来的价格轮番上涨，反馈的是终端需求超预期：硅料实属战略物资，2021几无新增产能投放，产业链抢料囤货心态严重下游旺盛的需求推动全产业链顺导硅料涨价，产业链价格战利空已经破灭本轮涨价前后，硅料环节毛利率，硅片，电池，组件价格均有不同程度上涨全球在2020年实现平价，且光伏电站建设成本持续下行，下游对产业价格容忍度提升无风险利率持续下行，近期虽有回升，但持续在低位运行非技术成本（土建安装费，结网费用）等都在下行过程中碳中和、碳排放达峰，“3060”目标大前提下，下游装机热情大幅度提升当前的价格上涨幅度远未到抑制需求的时刻，若组件价格涨至1
2、.9元/W左右，应会对需求构成压制若IRR为8%，全国大多数地区可以实现平价的中位数为系统造价4元/W（对应组件2元/W），若降低至6%，则对应组件为2.55元/W。考虑保障 小时数和市场化定价，组件临界点应该在1.9元/W左右（当前为1.65元/W)考虑欧洲组件成本参照中国定价，且组件容价格忍度更高，当前组件价格上探至1.6-1.7元，不足以影响实际需求后续展望：高景气与大分化今年有限的硅料和充沛的硅片、电池、组件产能构成鲜明对比，一体化公司的抗风险能力将脱颖而出加剧行业 分化，行业开工率也将大幅度拉开差距，选择有产业链议价能力和格局边际向好、掌握定价权的环节硅料和组件龙头。投资建议：行业高
3、度景气，但产业链将大幅度分化，龙头调整过后抱团将更加坚决，继续首推隆基股份&通威股份，看好福斯特、晶澳科技、福 莱特、阳光电源等，关注：固德威、锦浪、亚玛顿等。风险提示：全球光伏新增装机规模不及预期；上游原材料价格大幅波动；硅料厂新建产能投放节奏不及预期等21事件：价格轮涨 目录3影响1：加剧分化5投资建议：龙头抱团将更坚定2原因：需求强势4影响2：不会抑制需求6风险提示3一、行业上下游轮涨：硅料上涨，硅片、电池片接力图、硅料价格12月以来持续上涨去年12月以来光伏硅料价格持续上涨，原因系：（1）需求维持强势，供给整体偏紧，超80%硅料产能被长协锁定；（2）预计新增产 能直至2021Q4才能投
4、产；（3）颗粒硅产能有限，难以弥补供需缺口。春节前后，隆基、中环连续两次上调硅片价格。其中，M6单晶硅片价格1月25日报价仅3.25元/片，在2月5日报价已涨至3.35元/片，到2月25日报价上涨0.3元/片至为3.65元/片，一个月时间，M6硅片价格上涨已超10%。资料来源：盖锡咨询，兴业证券经济与金融研究院整理图、硅片价格连涨，顺导硅料涨价压力资料来源：盖锡咨询，PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理0110硅料价格（元/kg)3.653.803.603.403.203.002.802.602.402.202.00硅片价格（元/片）4一、行业上下游
5、轮涨：硅料上涨，硅片、电池片接力表、通威太阳能电池片2021年报价首次上调通威2月26日宣布上调电池片价格。3月不同规格单晶电池片价格均上调0.05元/W，目前158尺寸的电池片报价为0.96元/W，涨幅为5.49%。电池片价格自从2020年12月中旬以来持续上涨。价格从0.85元/W（12月16日报价）上涨至0.93元/W（2月24日报价），上涨了9.41%。主要原因系应对上游涨价压力。图、电池片价格上涨，顺导上游涨价压力0.60.70.80.911.1电池片价格（元/W)产品名称资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：盖锡咨询，兴业证券经济与金融研究院整理5产品类型单价（
6、元/W）1月2月3月多晶电池金刚线单晶PERC电池单/双面158.750.910.910.96单/双面1660.950.951.00单/双面2100.990.991.04一、行业上下游轮涨：辅材价格坚挺，胶膜玻璃近期无松动迹象图、玻璃价格没有松动辅材方面，玻璃价格无松动。其中，玻璃价格自去年11月起一直在高位运行，目前看，玻璃价格尚未松动。胶膜价格依然坚挺，胶膜粒子价格不断上涨。据统计，EVA价格自2020年12月起稳定上涨，从去年12月最低的18600元/吨上涨至今年2 月末的21500元/吨，已上涨近15%。主要原因系：（1）供需紧张局面尚未有效缓解，下游光伏
7、、线缆需求旺盛，其他品类需求逐渐扩 大；（2）成本上，原油、乙烯及醋酸乙烯价格均持续上行。资料来源：盖锡咨询，兴业证券经济与金融研究院整理图、EVA价格持续上行资料来源：隆众资讯，兴业证券经济与金融研究院整理035玻璃价格（元/平方米）2000025000EVA价格（元/吨）6一、行业上下游轮涨：组件春节后投标价格上涨7资料来源：中核汇能官网，兴业证券经济与金融研究院整理我们选取近期组件集采招标项目进行观察，其中春节前选取中核汇能2021年度光伏组件设备第一次集中采购项目（1.3GW），春节后 选取广州发展2021-2022年光伏组件
8、采购项目（1.08GW），该项目刚进入开标阶段。根据最近招标情况，组件投标价格已经显著上涨，主要是上游材料涨价所致。春节之后，单晶445/450Wp规格组件报价已经从1.48-1.50元/W上升至1.52-1.57元/W；单晶535/540Wp规格组件报价范围也已经从1.52-1.70元/W上升至1.52-1.78元/W。表、春节前组件招标情况（中标公告日2021-1-25）表、春节后组件招标价上涨（开标日2021-2-23）资料来源：Solarbe，兴业证券经济与金融研究院整理项目容量（MW）主选规格中标人名称中标金额（亿元）中标单价（元/W)220单晶445/450Wp隆基乐叶3.261.
11、：需求强势4影响2：不会抑制需求6风险提示8二、原因分析：首要原因是海内外需求持续释放资料来源：PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理组件需求旺盛，1-2月组件增速维持高增长，但硅料辅材运费飙升仍对组件需求造成压制，小厂下调开工率，预计3月组件出货量温和 增长。草根调研数据显示，组件分化加剧，龙头开工率高，小企业迫于成本压力，开工率较低。我们预计2021年国内新增装机需求在60GW左右，全年新增装机需求在170GW左右。图、2021新增装机量预计170GW20Q1
12、2020Q22020Q32020Q4E2021Q1E2021Q2E2021Q3E2021Q4E海外光伏装机需求（GW)国内光伏装机需求（GW)9二、原因分析：其次是需求旺盛涨价预期强，产业链囤货心态严重10 截止目前，硅片龙头及一体化企业已经大量锁定硅料产能，部分 硅料企业尚未投产的产能也被锁定，硅料长单出现超卖情况，硅 料市场现货流动盘较小，导致硅料新增需求与现货量存在供需错 配，且需求预期推升了产业链看涨和囤货心态，导致硅料价格节 后跳涨。表、硅片企业集体抢单资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理企业名称公告日期协议方采购数量（万吨
16、1.994.513.015.418.418.418.4OCIM1618.751.92.72.72.72.72.7合计40897.3449.145.865.268.268.268.2二、硅料：有效产能年内几无投放，价格将全年强势资料来源：硅业分会，PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理注：按照3个月爬坡测算有效产能2021年新增产能有限：现在国内主要的厂商大多已有扩产计划，预计2021年名义产能将会新增14.3万吨，扩建产能最早将会在2021年Q2投产（少量），2021年底名义产能将会达到71.7万吨， 预计2021年有效产能仅会增长0.7万吨，2021年有效产能合计170GW。表、
20、0GW。我们通过统计2020年已宣布的硅片扩产规模313.6GW（陆续于2020-2023年投产）。其中，隆基公告70GW扩产计划，晶澳公告101.6GW扩产计划。名义产能过剩显著，但受制于硅料供给，开工率将显著分化。预测2021年硅片产能和光伏组件需求缺口将会逐步扩大，从2020年Q4的66GW逐步扩大到2020年Q2、Q3的135GW以上，但由于硅料供给仅为160-180GW，约一半的硅片单晶炉将无法运转。表、2020年硅片大扩产图、2018-2021年硅片产能与需求缺口加大扩产公司公告时间项目名称/扩产规划产能产能单位基地建设周期隆基股份2020.1.2硅片20.00GW云南楚雄公司内部
21、审批的进度为准隆基股份2020.3.23硅棒10.00GW腾冲2020年底隆基股份2020.5.28单晶硅棒和硅片10.00GW曲靖2021年隆基股份2020.9.22单晶硅棒10.00GW丽江（三期）公司内部审批的进度为准隆基股份2020.9.23单晶硅棒和硅片20.00GW曲靖（二期）公司内部审批的进度为准晶澳科技2020.1.8单晶硅方1.60GW包头2020年1月8日投产晶澳科技2020.2.24单晶硅棒1.20万吨河北邢台2020年2月24日开工晶澳科技2020.8.13单晶拉棒及切片20.00GW曲靖（二期）公司内部审批的进度为准晶澳科技2020.8.18硅片切片2.00GW河北邢
24、太阳能2020.12.11210大硅片50.00GW珠海目预计分别于2022年、2023年投 产总计313.60GW2021年硅片产能与需求缺口扩大12二、硅片：开工率将分化，凸显硅料战略意义硅片行业从龙头到新入局者均有较高的扩产计划，龙头企业的扩产速度领先。但与此同时，硅料企业的产能不足以支撑硅片产能，新入局硅片企业新产能投产后可能面临“无米下锅”的压力，进而导致节后硅片 企业“堵门抢料现象”，使得硅料价格抬升名义产能过剩显著，但受制于硅料供给，开工率将显著分化。预测2021年硅片产能和光伏组件需求缺口将会逐步扩大，从2020年Q4的66GW逐步扩大到2020年Q2、Q3的135GW以上，但
27、84.34.814.95.46.88.0802020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4上机数控&京运通硅料企业产能一体化+硅片龙头其他企业单位：万吨90二、电池：格局分散盈利空间有限，2021年看点技术变革资料来源：PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理14电池环节总体产能分散，集中率低，对于上游硅片和下游组件的议价能力较弱，因此毛利率处于行业较低水平。但电池转化效率的提升是提升组件发电效率的重要因素，目前perc电池转化效率接近极限，下一代电池技术孰能逐鹿值得
28、关注。SiAg电极正面钝化&减反层n+ (磷掺杂层)叠层背面钝化Al2O3及SiNx层PERC电池N-Si电极TCO层a-SiO2（p型）a-SiO2（i型）2TCO层HJT电池a-SiO （n型）图、电池环节集中度较低图、重点关注下一代电池技术50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%300通威晶科隆基晶澳爱旭占比单位：GW 350二、组件：龙头进一步收拾局面，格局已经略来越清晰，战略看多资料来源：CPIA，兴业证券经济与金融研究院整理两大因素促使2020年龙头企业份额加速提升：持续技术迭代提出更高的资金和研发要求，二三线无力跟随。原材料供应
34、11.16亚玛顿光伏玻璃8500万平方米2020.11.1-2022.12.3121-16二、玻璃：新增产能快速释放，供给相对宽松，但21年难言过剩资料来源：卓创资讯，兴业证券经济与金融研究院整理玻璃新增产能近期快速释放，福莱特自去年12月以来已有4座窑炉相继点火，产能增值8600吨/日，并开工凤阳三期5座窑炉。预计2021年玻璃整体理论供需比约在130%-140%之间，考虑行业冷修及实际开工率后为相对宽松状态。图、玻璃供给相对宽松，但2021年难言过剩6138%102%95%84%124%127%140
35、%143%134%175%50%70%90%110%130%150%170%190%0Q12020Q22020Q32020Q4E2021Q1E2021Q2E2021Q3E2021Q4E2021E2022E装机需求（GW)玻璃产能供给（GW）玻璃供需比二、玻璃：新增产能快速释放，供给相对宽松，但21年难言过剩资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理福莱特、信义光能、亚玛顿、旗滨集团在2021年均有新增产能投产，可明显改善供需格局。表、各玻璃厂商新增产能将明显改善供需格局投产日期厂商产线Q1E2022Q2E2022Q3E2022Q4E2021E2022E2023E2022Q1福建新福兴玻璃广西北海2H1福莱特安徽凤阳2X02022H1信义光能安徽芜湖2X02022年信义光能张家港4X22年南玻A安徽凤阳4X22年凤阳硅谷安徽凤阳650650650土建完成赣悦光伏江西赣州22年中旗滨玻璃浙江绍兴023年
37、2022年福耀玻璃安彩高科山西长治焦作博爱10001X22年亚玛顿安徽凤阳4X22年福莱特安徽滁州5X03600有效产能变化（t/日）0累计产能（t/日）020-2021年计划新投产0650300信义光能 福莱特 亚玛顿拓日新能源 旗滨集团彩虹（合肥）广西
38、北海 越南安徽凤阳 陕西渭南 湖南郴州 安徽合肥500福建新福兴玻璃广西北海0Q4Q42021年初2021年底2021H22021年底20212021H22021年底2021年福莱特 信义光能 凤阳硅谷 福耀玻璃安徽凤阳 安徽芜湖 安徽凤阳 山西长治10002X10002X002X12002X002022年及以后计划新投产18二、玻璃价格展望：2021预计维持相对高位，3.
39、2玻璃均价在35-37元左右资料来源：PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理目前玻璃价格坚挺，仍在高位运行，3.2mm镀膜保持在42-44元/平米，2.0mm镀膜玻璃35元左右。考虑2021年整体供需平衡仍较紧，3.2mm玻璃价格预期平均在35-37元/平米左右，2.0mm玻璃在28-30元/平米左右。图、光伏玻璃价格受供需紧张影响持续走高45.040.035.030.025.020.015.320190
44、求6风险提示22节后硅料跳涨100元以上，假设硅料含税均价从85涨至95元/kg，我们以M6硅片为例分析硅料涨价对硅片、电池、组件毛利率的影响：（1）若硅片含税价维持3.4元/片，其毛利率将下滑至27%，调价至3.7元/片，其毛利率提升至32.9%；（2）若硅片含税价涨至3.7元/片， 电池片毛利率下滑至7.3%，电池片提价5分后其毛利率提升至12%，若组件不能顺价将亏损。图、硅料价格变动，各环节利润将重新分配资料来源：兴业证券经济与金融研究院测算硅 料 毛 利 率当前硅料价格区间硅料含税价（元/kg70%60%50%40%30%20%10%0%105110115
48、片，对应组件成本增加0.022元/W，组件含税价增加0.025元/W能覆盖成本提升。假设组件含税价不变，一体化组件毛利率将从20%降低至18.57%。假设组件含税价从1.65元/W增加到1.675元/W，对应IRR从10.4%降低到10.24%。硅料涨价后，专业化电池和组件企业受影响较大，主要原因系硅片、电池环节同步涨价。以166硅片为例测算，硅料价格涨10元/kg，硅片价格涨0.3元/片；电池和组件含税价需提0.05元/W才能顺价，组件含税价从1.65元/W提升至1.70元/W，对应IRR10.4%下降到10.08%。若电池提价、组件不提价，组件环节将亏损。资料来源：兴业证券经济与金融研究院
49、测算*以166硅片为例测算，且暂不考虑非硅成本的增加，仅测算各环节利润的波动幅度资料来源：兴业证券经济与金融研究院测算*以166硅片为例测算，且暂不考虑非硅成本的增加，仅测算各环节利润的波动幅度24硅料含税价（元/kg）859510硅片成本（元/片）2.062.20.14组件成本（元/W）1.171.190.022组件含税价（元/W）1.651.6750.025光伏项目IRR10.4%10.24%-0.16pct指标提价前提价后提价后变动幅度表、一体化成本传导过程：硅料涨价10元/kg对应组件含税价涨0.025元/W硅料含税价（元/kg）859510硅片成本（元/片）2.062.20.14硅片
50、价格（元/片）3.43.70.3电池价格（元/片）0.9510.05组件成本（元/W）1.421.460.04组件含税价（元/W）1.651.70.05组件毛利率2.7%2.62%-0.08pct光伏项目IRR10.4%10.08%-0.32pct指标提价前提价后提价后变动幅度表、专业化成本传导过程：硅料涨价10元/kg对应组件含税 价涨0.05元/W三、利润再分配：当前硅料价格下，产业链若不涨价，将大面积亏损春节过后，光伏产业链各环节均有涨价，涨价后硅料、硅片环节毛利率改善，电池、组件环节毛利率略有下降。硅料：节后硅料涨价10元/kg，毛利率提升5.42pct；硅片：硅片涨价0.3元/片，在
51、完成了成本向下传递的同时通过额外涨价增厚了毛利率1.28pct。电池、组件：尽管电池、组件均涨价5分/W，但并未能将上游材料涨价带来的成本完全传递至下游。资料来源：兴业证券经济与金融研究院测算注：本模型暂不考虑非硅成本的增加，仅用来测算各环节利润的波动幅度春节前价格（含税）春节后价格（含税）涨价幅度（含税）硅料（元/kg）859510硅片（元/片）3.43.70.3电池片（元/W）0.9510.05组件（元/W）1.61.650.05资料来源：兴业证券经济与金融研究院测算图、涨价后硅料、硅片环节毛利率改善，电池、组件环节毛利率略有下降表、关键假设48.5%31.6%12.3%-0.3%18.1
52、%53.9%32.9%11.9%-0.3%18.6%-10%0%10%20%30%40%50%60%硅料硅片电池片组件一体化组件春节前毛利率春节后毛利率251事件：价格轮涨 目录3影响1：加剧分化5投资建议：龙头抱团将更坚定2原因：需求强势4影响2：不会抑制需求6风险提示26四、本轮涨价很难对需求产生实质影响，平价后价格容忍度提升组件客户对本轮组件价格上涨的接受程度较高，主要原因系：碳中和大背景下，央企已经大幅下调光伏电站IRR红线%。本次涨价在央企集采招标前，给组件企业权衡是否涨价留出了充裕的时间（去年涨价是在7月集采招标完成后，违约成本高）。根据我们的测算结果，系统成本为4
53、元/W（对应组件成本2元/W)时，国内31个省市中有24个均可满足IRR大于6%的要求。关键假设：光伏上网电价为当地煤电上网电价；利用小时数参考2020年实际发电利用小时数，杠杆率70%，融资成本5%。图、系统成本为4元/W时，国内31个省市中有24个均可满足IRR大于6%的要求资料来源：能源局，CPIA，兴业证券经济与金融研究院测算1-4131174.0IRR6%的省市数量18763.921643.86%IRR8%的省市数量21733.724433.68%IRR的省市数量25333.527133.4系统成本（元/W）4.03.93.83.73.63.53.4（其中BOS
56、本=1.65（现价）中位数=2.55资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理与测算294.03.53.02.55元/W（中位数）2.52.01.65元/W（当前价格）1.51.00.50.0元/W四、海外电站对组件涨价的接受度较高：以意大利典型项目为例资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理与测算30参考意大利典型电站项目，组件成本上涨5分钱对该电站IRR的影响为0.3pct，影响较小。表、组件成本上涨5分钱对意大利典型电站IRR影响较小假设条件组件涨价前组件涨价后发电收益相关假设平均度电收益（元/度）组件光衰：首年每年利用小时数（h） 经营期0.71%0.5%1500250.71%0.5%150
57、025发电成本相关假设单位投资成本（元/W）组件成本BOS成本综合税率运维费用（元/W/年）4.152.152.0040%0.14.202.202.0040%0.1融资成本假设贷款比例贷款偿还期（年） 贷款利率60%85%60%85%IRR15.97%15.67%1事件：价格轮涨目录3影响1：加剧分化5投资建议：龙头抱团将更坚定2原因：需求强势4影响2：不会抑制需求6风险提示31投资建议：高景气+大分化，行业加速，龙头收拾格局2001000资料来源：PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理图、紧缺的硅料与宽松的硅片、电池、组件产能预示着行业将大分化硅料硅
58、片电池组件2020年产业链价格波动的情况已经说明了龙头抗风险能力更强，一体化组件公司、硅片、硅料龙头成本优势更加显著，在行业形成碾 压级优势有限的硅料和充沛的硅片、电池、组件产能形成鲜明对比，2021年供应链管理能力将带来大分化投资建议：首推隆基股份&通威股份，看好福斯特、晶澳科技、福莱特、阳光电源等，关注：固德威、锦浪、亚玛顿等。32表、上市公司盈利预测及估值公司名称净利润（亿元）2020E2021EPE（对应2月26日股价）2020E2021E隆基股份84.10120.3846.8532.73通威股份35.94（不含非经）56.6658.8437.33福斯特15.4422.9144.9330.28联泓新科（联合化工）6.1514.7748.2420.09福莱特15.9227.1843.6325.55晶澳科技15.7025.7033.8320.66资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理与测算1事件：价格轮涨 目录3影响1：加剧分化5投资建议：龙头抱团将更坚定2原因：需求强势4影响2：不会抑制需求6风险提示33风险提示34风险提示：全球光伏新增装机规模不及预期；上游原材料价格大幅波动；硅料厂新建产能投放节奏不及预期等
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