自2020年二季度以来，受矿端供给紧张、消费端经济复苏以及持续的货币宽松三因素叠加影响，工业金属价格不断攀升。继2020年新冠疫情冲击以及全球经济体货币政策持续宽松带动金属价格V 型反弹后，2021年年初至今受拜登政府经济刺激以及国内产能限制影响,工业金属价格情况与往年一季度的淡季不同，2021年2月底铜、铝、铅、锌、镍等工业金属价格伴随世界各国的疫苗普及以及各国经济复苏拉动下游产业需求，工业金属后续持续走高并在2021年5月份达到高点，随着国内对于大宗商品价格管控，抛储预期使金属价格有所调整，但整体仍维持高位运行态势。

　　截至2021年7月9日，伦敦期货交易所铜，铝，锌，镍价格变化分别为19.5%，26.6%，11.2%，3.7%。上期所铜，铝，锌，镍价格变化分别为16.9%，26.3%，10.0%，3.6%。基本金属中涨幅最大的品种为铜，铝，LME 铜价在5月份突破10000美元，SHFE 铝价也突20000元，均突破近年新高。

　　一季度多为工业金属的累库周期，截止2021年7月9日，上期所铜库存相较年初+148%，LME 铜库存相较年初+105%；上期所铝库存相较年初+12%,LME 铝库存相较年初+12%；上期所铅库存相较年初+176%，LME 铅库存相较年初-48%；上期所锌库存相较年初+39%，LME 锌库存相较年初+24%；上期所镍库存相较年初-70%，LME 镍库存相较年初-8%。铜全球库存同比自5月份开始回升，至7月9日同比增长40.04%，但仍处于近五年历史低位；铝全球库存自3月开始回落，至7月16日同比减少12.69%，未见累库拐点。

　　21年年初至今钢铁、有色板块均大幅上涨，按申万行业一级分类，有色板块涨幅位列各版块第二。截止7月9日，21年申万有色板块涨幅为27%，申万钢铁版块涨幅为29%，远高于上证指数涨幅。有色子版块中，稀土、锂、钨涨幅位于前三，分别为119.7%/66.9%/60.8%。

　　截止至2021年7月9日，有色行业PE 为53.9倍，2017年至今PE 平均值为43.8倍，近十年市盈率中值为41.4；目前有色行业PB 为3.7倍，2017年至今PB 平均值为2.5倍，近十年市净率中值为2.93。21年上半年，有色金属行业估值得到明显修复，且略超出近五年平均值和近十年历史中位值。

　　个股方面，稀土、锂、钴等相关标的表现抢眼。其中盛和资源年初至今累计涨幅160.97%，排名第一。跌幅榜方面，多为受军工板块整体调整拖累的标的。

　　国内5月投资、消费及工业增加值数据低于预期，国内铜需求走向疲软。从铜下游消费最大占比的电力行业来看，截止2021年5月，电网投资累计完成额1225亿元，同比增速8%，21年上半年增速远超2020年同期，但单月增速在逐渐回落。而且从2012年之后，电网投资逆周期属性增强，电网投资成为政府部门逆周期调节的常备工具。在疫情冲击下，预计电网投资用铜有望维持稳定但基建投资增速单月同比转负影响较大，国内空调等领域也淡季来临，国内铜需求或将转弱。

　　除电网、家电等传统需求端外，可再生能源发电、新能源汽车等新兴板块发展势头良好也对铜消费起到了推动作用。铜作为性价比极高的导体材料，建设每GW 光伏电站、风力电站用铜约为0.7万吨、0.6万吨，新能源车中，插电混合动力汽车耗铜量约60kg/辆，纯电动汽车耗铜量约83kg/辆。

　　受风电去补贴、平价上网政策影响，预计未来风电装机量将有所下降，可再生能源发电的重心将向光伏转移。预计2025年全球新增光伏装机量可达197GW，风电新增装机56GW。新能源汽车发展前景广阔，预计2025年我国新能源汽车产量可达600万辆，全球新能源汽车产量1800万辆。

　　随着风电、光伏的发展以及新能源汽车行业持续景气，预计2025年全球风电、光伏发电领域的铜需求量可达172万吨；新能源汽车领域铜需求量预计达到163万吨。据测算2021年新能源汽车及风力、光伏发电领域铜需求量在总体铜需求量中所占比例将达到9.3%。2021-2025年间风光发电及新能源汽车领域总体对铜的需求量复合增速约为13%。

　　从工业金属价格运行周期看，每一轮需求扩张带来价格周期，随后上游启动资本开支周期，带来新一轮产能释放周期。以2001年中国加入WTO 为起点，叠加国内工业化、城市化进程，中国经济上行周期带动需求扩张，金属价格经历长达7年上行周期，伴随价格上涨，上游资本开支启动产能建设周期，以全球铜矿资本开支为例，2001-2008年价格上行周期带动上游资本开支，2013年全球铜矿资本开支达到峰值，其后随着2011年价格下行周期开启，资本开支也随之进入收缩阶段。叠加上游3-5年的建设投产周期，全球铜精矿产量在2016达到高点。

　　下半年铜产能或将缓慢释放，但海外疫情及海运形势紧张仍将影响铜矿短期供应。从工业金属资源主产国别看，以铜为例，美洲铜精矿产量占到全球产量55%，且南美铜矿主要以出口为主。从疫情防控的角度看，南美国家目前仍处疫情高发阶段，对矿山生产经营及港口运输影响仍在，同时短期全球BDI 指数高位运行，海运紧张亦影响短期供应。

　　铜精矿粗加工费或将进一步上升。自年初以来铜精矿现货TC 持续下挫，此前三月底已跌至30美金/吨附近，为十年来的最低水平，6月份CSPT 小组敲定今年三季度的现货铜精矿采购指导加工费为55美元/吨及5.5美分/磅，但较此前30美元/吨附近的铜精矿现货TC 仍有所上涨，表明目前铜精矿供应紧缺情况已有所好转。

　　从2021年上半年情况来看，年初南美地区依旧受到疫情，社区堵路，极端天气等一系列影响，导致国内2-3月份铜精矿进口货源不多，供给端偏紧推动铜价上涨，而快速冲高的铜价对于铜矿生产及新项目的推进也起到了正向作用，根据SMM 咨询，刚果金的kamoa-kakula 和秘鲁的minajusta 已然投产，扩建项目中，印尼最大的grasberg 地下项目以及Spence2期也在二季度逐渐爬产，铜价迅速上行，巨大的利润也使大部分矿企全力增产。

　　从全年来看，2021年全球铜精矿供需呈现一个紧平衡的格局。而年内则是呈现一个先紧后缓的走势。按照现在铜精矿现货TC 来看，冶炼厂依旧处于亏损的状态，但是由于年内粗铜加工费的上行和硫酸的价格的直线飙升给予了冶炼厂一定的生产机会。随着下半年更多产能的释放，预计铜精矿TC 或将进一步上升。

　　库存明显回升。截止2021年7月9日，LME 全球铜库存为21.68万吨，经历了四月份的高点回落后，整体库存持续爬升，目前达到了历史平均水平。伦铜库存再度大增20%，总量超过19万吨，对铜价形成明显压制。

　　铜供需关系将在近两年有所缓和。2021-2022年间随着世界经济逐渐恢复，以及刚果（金）从疫情的负面影响中逐渐恢复，预计全球精炼铜产量将维持每年3%的增速。ICSG 预测2021年和2022年全球铜供需将有少量市场剩余，分别为7.9万吨和10.9万吨。

　　从需求结构看，下游新能源产业也成为铝的需求亮点。铝终端消费领域主要以建筑业、交通运输、电力为主，下游超过一半应用于交通运输设备以及建筑地产之中，随着经济复苏将会在下游层面提高铝的需求量，从铝行业需求量看，预计2021年世界铝需求量增速6.5%。

　　受益于房地产军工周期以及汽车需求强劲复苏影响，铝需求加速提升。2020年下半年经济加速复苏，房地产开发投资完成额、新开工面积、竣工面积增速明显回升；汽车需求也在下半年回复正常水平，带动车用铝合金需求恢复。

　　新能源发电领域中，铝材主要应用于在光伏组件的边框上，每GW 光伏组件约消耗1.9万吨铝。随着新能源汽车产销两旺，作为轻量化车身的主要材质铝在新能源汽车的应用方面前景广阔，新能源汽车单车耗铝量约为0.17吨。

　　2021-2025年间光伏与新能车铝需求量复合预计增速为17%。按照2025年全球新能源乘用车产量达到1800万辆测算，铝消耗量预计可达306万吨，2025年全球光伏铝消耗量约为374万吨，预计光伏发电与新能车行业2025年铝需求量共计680万吨。据测算2021年新能源汽车及风力、光伏发电领域铝需求量在总体铝需求量中所占比例将达到10.4%。

　　2021年以来，受海外疫情逐步缓解的影响，LME 电解铝库存持续去化，而国内电解铝社会库存在2021年一季度消费淡季累库幅度有限，随着三季度国内传统消费旺季的来临，国内电解铝社会库存持续去化，近期已经去库至90万吨左右的历史相对低位。

　　国内电解铝产能即将达到产能天花板，未来增量有限。据百川盈孚统计，预计2021年国内电解铝年内还可投产209.5万吨。新增产能主要位于云南、广西、贵州等地，其中云南以其丰富的水电资源吸引了包括云铝股份神火股份中国宏桥以及云南其亚等企业纷纷进驻，而今年新投产能的释放也主要集中在云南。据SMM，截至5月，全国电解铝运行产能达3989万吨，有效建成产能规模4280万吨/年，全国电解铝企业开工率93%。目前电解铝剩余指标主要集中在中铝、神火以及部分在尚未建成的企业中，随着新投产能的逐步释放，国内电解铝行业建成产能将逐步达到4400万吨的产能天花板，未来新增产量有限。

　　能耗双控叠加限电，新增产能明显低于市场预期。从去年下半年以来，随着铝价不断上涨，电解铝冶炼利润增加至历史高位，根据往年规律，必然刺激电解铝合规产能快速扩张，去年市场普遍预期今年电解铝产量会同比大幅增长，然而今年2月份内蒙古自治区因完成能耗“双控”目标压力大，对辖区内电解铝企业运行产能进行压减，且新增项目大幅延后。

　　废铝进口受限，国外铝升水刺激出口。去年10月海关总署公告，符合新国标《再生铸造铝合金原料》（GB/T 38472-2019）的废铝不属于固废，可自由进口，不再实行批文制。但由于新国标对于再生铸造铝合金原料的夹杂物等指标要求偏高，国外处理设备大都难以达到该标准，海关严格执行进口标准后，废铝进口断崖式下滑，5月份仅进口废铝3.4万吨，环比4月下滑69.5%。如果废铝通关问题得不到解决，进口废铝大幅减量带来的影响将逐步显现。

　　受俄罗斯对铝出口征收15%关税以及下游强劲需求影响，近期国外铝现货升水大幅攀升，欧洲、北美地区铝升水均接近或超过历史最高水平。其中美国中西部铝升水达到672美元/吨，创历史新高，欧洲鹿特丹铝升水272.5美元/吨，刨除2014年因LME 仓储规则造成的高升水之外，也接近历史高位。鹿特丹铝棒加工费涨至1000美元/吨以上，同样创历史新高。近期LME 铝价虽然没有大幅增长，但铝现货升水大幅上涨，带动国外铝现货价攀升。

　　铝是有色金属行业中碳排放量最高的品种。根据百川盈孚数据，截至2020年底，国内电解铝行业总产能4841.8万吨，有效运行产能3940.3万吨，产量3686.34万吨。在电解铝行业用电结构上，结合百川盈孚统计的行业自备电情况看，2020年底自备电覆盖有效产能2561.1万吨，占比65%。网电覆盖的有效产能1379.2万吨，占比35%。在网电结构中，根据安泰科数据显示，火电占比21%、水电占比10%、风电占比2%、光伏占比1%、核电占比1%。采用水电、风电、光伏等清洁能源生产电解铝在用电环节基本不产生碳排放，采用火电生产电解铝吨铝共产生12.98吨二氧化碳排放，清洁能源生产吨铝仅产生1.81吨二氧化碳，两者差距明显。电解铝用电结构中火电占比86%，清洁能源占比14%。当前电解铝高额的碳排放总量与用电结构密切相关。最有效的降低二氧化碳排放量方式是改变现有的火电为主的能源消纳结构，逐步提升清洁能源占比。

　　再生铝碳排放量远低于电解铝，有望在“碳中和”压力下，提升行业占比。随着碳中和目标的提出，一方面原铝行业本身供应结构与生产工艺将发生变化，另一方面也可能进一步提升再生铝行业的发展动力。再生铝生产过程中碳排放仅为0.21吨二氧化碳，与原铝相比碳排放大幅下降。目前我国对再生铝资源的利用尚不充分，未来随着碳中和加强人们对更为环保的资源类型的重视，再生铝产量占铝行业总供应的比例有望实现大幅的提升。在碳中和约束下，再生铝行业有望迎来发展机遇期。

　　我国再生铝产量占比远低于全球平均水平，未来提升空间巨大。2019年我国铝供应总量约为4183万吨，其中原铝产量3593万吨，占比90%；再生铝产量约为690万吨，占比仅10%。而据IAI，2019年全球铝供应量约9552万吨，其中再生铝3183万吨，占比达33%。此外，欧洲、北美等发达国家或地区再生铝产量已普遍超过原铝产量，日本国内全部采用再生铝生产。

　　再生铝相比原铝生产大幅节约土地、水电资源，受到国家政策大力支持和鼓励。再生铝行业属于再生资源和循环经济的范畴，被列入鼓励类产业。2020年3月，工信部公告了《铝行业规范条件》，对再生铝项目在企业布局、规模和外部条件、质量、工艺和装备、能源消耗、资源消耗及综合利用、环境保护等方面进行了规范。政策中，国家为改善市场环境，清理再生铝行业内不符合条件的企业，去除行业落后产能，对于再生铝项目各个环节提出了高标准的要求，这将有助于企业生产项目在立项审批、融资和用地等方面更加顺利，以及行业未来的健康发展。

　　锂及其化合物用途广泛，具有战略价值。锂的应用主要可分为新能源、医药、新材料三大类，具体为电池、陶瓷、玻璃、润滑剂、冶金、聚合物等领域。

　　电池类产品成为锂资源最主要的应用方向。其中，动力锂电池主要应用于新能源汽车，新能源汽车迅猛发展也将进一步刺激电池领域锂消费增长。需求：动力电池+储能锂电，贡献两大锂需求增量。

　　2021到2025年全球锂需求（以LCE 为计）预计分别为48、114万吨，CAGR37%。2020年全球锂资源40%用于动力电池生产，随着新能源车渗透率的快速增长，预计到2025年动力电池或将成为锂资源第一大下游应用,结构比例达到70%。

　　新能源汽车是锂需求增长的核心驱动力，政策市场双重驱动新能源车高增长。我国新能源汽车市场竞争力明显增强新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。2021年上半年新能源车景气度超预期，下半年排产环比或继续走强。2021年1-5月国内新能源车销量同比+224%，1-5月国内新能源车单月渗透率也正在快速抬升，其中3-5月分别高达8.9%、9.2%、10.2%，根据乘联会新能源车零售数据，限购城市的纯电动车占比大幅提升，从2018年的9%上升到2021年的18%，而非限购城市中的，大型城市中型城市和小型城市的新能源车的纯电动车的销量占比基本相同，2019年和2020年都在3%左右的水平，今年6月更是上升到9%左右，连续突破前高，进一步印证了国内新能源车的高景气度。而新能源车产销量年内季节分布往往是前低后高，预计2021年下半年排产环比将继续改善。同时考虑到产业链各环节龙头订单目前均出现大幅增长，下半年产销数据或将持续超预期。

　　新能源并网+5G 基站建设推动储能锂电，贡献锂第二大需求增量。一方面，碳中和背景下风光等新能源发电加速并网，为平抑发电出力波动性，将增加对配套储能设备的需求，目前多地政府要求新增风光发电项目按照10%-20%比例配置储能设施。另一方面，国内5G 基站进入快速铺设期，而5G 基站较4G 基站功耗大幅提升，也后将拉动后备电源扩容需求。上述两类储能需求或可带动储能锂电装机超预期，我们预计2022-2025年储能领域锂需求将增长至6.8/9.5/11.4/14.7万吨，同比分别+2.0/+2.68/+1.9万/3.32吨，贡献第二大锂需求增量。

　　根据新能源汽车产业发展规划，考虑了5G 手机带电量的提升，全球锂需求乐观估计，有望2025年突破150万吨LCE，年均复合增长率37%。

　　2021年全球锂矿公司新投产项目较少，主要是复产以及中国近年新项目产能释放，全球锂矿供需基本平衡。预计经历上半年较大价格抬升后，预计下半年锂盐价格或趋稳，进入价稳量增阶段。

　　我国锂资源供给占全球比例较低，但目前开发积极性正在提升。据USGS 数据，我国锂储量约100万金属吨，占全球6%；锂资源量约450万金属吨，占全球5.6%，分别位居全球第4/6位，整体来看中国锂资源属于全球第二梯队，但由于整体资源禀赋稍差且开采工艺不成熟，我国锂资源生产在过去一直受限。然而随着下游新能源汽车产业扩张趋势愈发明确，当下我国锂资源的开发热度正在提升。

　　2021年全球锂资源产能预期75.3万吨LCE，其中锂矿产能36.5万吨LCE，盐湖产能32.7万吨LCE。锂矿和盐湖供给增长并非同步，短期增量主要来自于澳洲锂矿和南美盐湖，长期增量分布较散，全球新能源材料供给将呈现区域化的特征。

　　中国在产产能26.4万吨中国主要锂矿8座，5座在四川省，3座在江西省；在产锂矿3座，合计锂精矿产能34.4万吨；李家沟锂矿预计2021年内建成投产，产能18万吨；其余3座矿山暂未有明确复产／投产时间。在建矿矿山中，川能动力旗下李家沟锂矿预计2021年建成投产，将新增18万吨锂精矿产能。随着融捷股份的扩产以及川能动力的投产，中国锂矿产能2023年前将有较大的增长。上市公司盐湖2座，ST 盐湖旗下察尔汗盐湖在产，西藏矿业旗下盐厂白银扎布耶于2020年停产；盐湖提锂产能合计1.5万吨LCE。锂矿和盐湖供给增长并非同步，短期增量主要来自于澳洲锂矿和南美盐湖，长期增量分布较散，全球新能源材料供给将呈现区域化的特征。

　　预计2021-2025年锂行业持续处于供给短缺状态，支撑锂价长牛。需求端方面，新能源车+储能领域提供主要增量。供给端方面，西澳锂矿、南美盐湖等海外主流锂供给未来三年增量相对有限，国内锂资源作为重要补充，产量将稳步扩张。据我们测算，考虑库存需求后，2021-2025年锂行供需将进一步抽紧，供需矛盾突出，支撑锂价持续上行。

　　供给上，氢氧化锂结构性短缺延续，碳酸锂虽然2021年有产能落地，但实际产能释放可能仍然有限；需求上，2021年可以认为是新能源汽车元年，2021年上半年新能源汽车需求的强劲已经被证实，下半年新能源汽车需求强势或将更盛。供需结构下，判断2021年下半年将延续结构性短缺氢氧化锂价格上涨确定性较强，碳酸锂价格也有上涨的可能，但碳酸锂需要关注产能投放预期对价格的影响。2022年后锂资源产能将逐渐投放，结构性短缺结束，但预计锂价不会有大幅度下跌。

　　政策驱动、市场驱动叠加推动新能源车发展，钴需求加速增长。尽管高镍化或导致单车用钴量降低，但电动化是大势所趋，三元需求仍将呈现高景气，新能源车钴需求步入高成长阶段。

　　1）5G 换机潮到来有望驱动智能手机出货量持续扩张，根据IDC 最新预测，2021年全球智能手机出货量有望增长7.7%，并且带电量更高的5G 手机（比4G 手机带电量提升10%-20%）占比将持续提升，拉动更高的钴需求。

　　2）疫情催生的线上办公需求、宅经济将继续推动笔电、平板电脑出货量高增。根据Canalys 预测，2021年全球笔记本电脑/平板电脑出货量有望增长9.4%/8.3%，2021-2025年CAGR 为4.0%/2.5%。传统领域钴需求或随欧美国家经济复苏增加。

　　传统行业用钴主要包括高温合金、硬质合金、陶瓷颜料、磁性材料、催化剂等，其中高温合金为主要应用领域。未来传统行业用钴需求预计较为稳定，增速约在5%左右。

　　据美国地质调查局(USGS)统计目前全球已探明陆地钴资源量约2500万吨,储量720万吨，其中刚果（金）在2020年钴的全球供应中占70%。随着刚果（金）当地新冠疫情有所好转，预计2021年钴的供给将有所改善。

　　1）钴供应链强依赖于“刚果（金）-德班-中国”路线%钴原料来自刚果（金），其中80%的矿料将首先运往中国（冶炼产能占全球70%）。大部分刚果（金）钴原料需经赞比亚中转，后于南非德班港装船运往目的地。

　　2）疫情多次造成扰动先例。疫情出现以来，人员限制及封关措施等均导致刚果（金）的钴生产和南非的港口运输受到不利冲击，南非德班港吞吐量及船期均不稳定，我国钴进口数据因此屡屡大幅波动。

　　3）疫苗落地的一段时间内，钴供需错配或进一步激化。当前主要钴资源产地疫情形势依旧严峻，刚果（金）每日新增确诊400例左右，南非每日新增确诊1万例左右，且所涉及的变异病毒传染性更强，当地防疫难度或加剧。由于疫苗产能有限，中国、欧美等发达经济体或率先受益于疫苗广泛接种，进而导致钴消费快速复苏；而刚果（金）等钴原料主要产区疫苗落地或相对滞后，从而影响钴供应。届时，钴行业供需错配可能进一步加剧。

　　钴的下游应用方面分化明显，目前钴的需求量中电池的需求约占60%以上。这一比例随着新能源汽车的发展将持续增加，预计2023年电池对钴的需求量占比将超过70%。供需平衡方面，2021年钴市场将处于一个供需紧平衡的状态，2022年、2023年预计将出现缺口1.24万吨、2.27万吨。

　　短期来看，供需边际改善或催化钴价回升。据SMM，当前国内前驱体厂钴盐库存水平处于较低水平，3C 需求曾因印度疫情下滑，后续旺季来临叠加印度疫情明显缓解，需求易增难减，海外亦进入夏季备货期，供需格局或边际改善，钴价预计持稳回升。当前国内及欧美地区需求逐步放量，而非洲疫情尚不能得到有效缓解，钴原料运输或存扰动预期，或再度加剧短期的供需错配。

　　中期来看，钴供需格局整体依然向好。未来，钴需求将长期受益于新能源汽车持续放量、3C 终端设备单机带电量持续上升等因素，而钴供应受限于矿山品位下降、手抓矿管理趋严，造成供给增速低于需求增长，因此钴行业供需格局料将进一步优化，钴价中枢将随之上移。

　　1）未来三年钴供应CAGR 约为13.3%。预计2021-23年钴供应量分别为17.6/19.8/22.1万吨，对应增量2.4/2.2/2.3万吨，CAGR 为13.3%。其中核心增量主要来自于嘉能可Mutanda 复产、欧亚资源RTR 爬产、中色迪兹瓦、万宝庞比以及印尼镍钴项目投产。而手抓矿及中小矿山受政策趋严、商业伦理压力、矿山品位下降等因素影响，供给弹性已大幅减弱。

　　2）未来三年钴需求CAGR 约为18.5%。预计2021-23年钴需求量（考虑安全库存需求）分别为18.8/21.9/25.1万吨，对应增量3.7/3.1/3.2万吨，CAGR 为18.5%。其中3C 钴需求将维持稳定增长，电动车贡献主要需求增量。

　　3）2021-2022年或仍存在一定过剩，不过过剩正在快速压降，2023年钴行业则有望转为供不应求。

　　镍的抗腐蚀性佳，主要用于合金及用作催化剂。由于其镀在其他金属上可以防止生锈，主要用来制造不锈钢和其他抗腐蚀合金，用它制造的不锈钢和各种合金钢被广泛地用于飞机、坦克、舰艇、雷达、导弹、宇宙飞船和民用工业中的机器制造、陶瓷颜料、永磁材料、电子遥控等领域。

　　镍在有色金属中单位产品碳排放量中位列第二。镍产品单位碳排放量在10-16吨二氧化碳当量，仅次于铝，为有色金属中单位产品碳排量第二大的金属，铝在我们前期的测算中为15.6。

　　镍铁碳排精炼镍，火法湿法，海外国内。碳排放权实施初期以免费配额为主，对镍生产成本的影响较小，随着配额有偿化将抬升镍生产企业的生产成本，按照全额征收碳排放计算，以2021年1-5月，天津碳排放市场均价25.57元/吨计算，一吨镍铁碳排成本为412元/吨，一吨电解镍的碳排成本为261元/吨，对镍铁生产企业的利润影响较大。

　　随着动力电池高镍化以及新能源汽车较快发展，预计2019~2025年全球及中国镍需求将以4.0%和4.3%复合增速增长。受益于电池用镍需求旺盛，镍价持续上涨。新能源行业保持高增长，硫酸镍现货紧张，硫酸镍对镍仍保持较高的溢价，目前超过3万元/金属吨。

　　电池用镍高速增长，硫酸镍现货紧张，溢价扩张。2020年国内三元前驱体材料总产量达33.4万吨，同比增长20.1%，我们预计2021年中国三元前驱体材料总产量将达到45万吨，2021年中国三元前驱体用镍有望达到约20万吨。

　　锂电铜箔：在锂电池中充当负极集流体，即负极活性物质的载体，目前主流厚度在8微米以下。锂电铜箔在电池中既充当电极负极活性物质的载体，又起到汇集传输电流的作用，对锂离子电池的内阻及循环性能有很大的影响。

　　电子电路铜箔在印制电路板(PCB)中，起到导电、导热的重要作用，被誉为PCB 上的神经网络。铜箔会在覆铜板生产和PCB 生产这两个环节用到。PCB 产品成本中铜箔占比可达到25%~29%，属于相当重要的原材料之一。

　　未来产业对印制电路板提出更高要求。集成电路技术和下游电子行业的发展驱动着PCB 技术不断进步，代表未来产业方向的下一代通信、工控医疗、航空航天、汽车电子等领域将对PCB 技术提出更高要求，高速、高频和高系统集成将成为未来的主要发展方向。

　　近些年中国铜箔产量快速提升，但高性能电子电路铜箔产量仍然占比较低。据CCFA，18年国内内资企业电子电路铜箔产量约13.31万吨，但高性能铜箔的占比仍然较低，仅为1.38吨，占总产量的10.3%，高频高速电路用铜箔年产量仅0.15吨，占比为1.1%。高端铜箔市场仍被日本、欧洲铜箔厂家所占领。中国高性能铜箔仍需进口，这部分国产的替代空间广阔。

　　铜箔定价模式为成本加成，铜成本占80%。铜箔最主要的原材料是铜（1吨铜箔约需1吨铜），铜在铜箔成本占比接近80%，具体比例受铜价波动影响。其他材料包括硫酸（用于溶解铜制成硫酸铜溶液）、BTA（用于防氧化）用量极少。

　　铜箔定价模式为成本加成，即“铜价+加工费”，国内铜价参照标准为上海有色金属1#铜，海外一般为LME 铜，今年以来铜价处于快速上涨中。

　　铜箔板块资产周转率较低，但投资回报率达32%。重资产导致铜箔板块周转效率较低。铜箔的平均固定资产周转天数在325天，仅次于隔膜413天，明显高于正极80天、负极133天，电解液146天。锂电铜箔投资回报率在32%，略低于负极和隔膜，高于三元正极和前驱体。我们以各材料头部企业为代表，以万吨/亿平投资和盈利为计算依据，发现嘉元科技投资回报率在32%，低于恩捷40%、璞泰来48%，高于当升26%、中伟26%。

　　锂电铜箔轻薄化成趋势，毛利率有望提升。薄铜箔有利于提升电池能量密度并降低成本。

　　1）提能量密度：相较8μm 锂电铜箔，6μm、4.5μm 锂电铜箔分别可提升锂电池5%、9%的能量密度。

　　2）降成本：今年以来单吨铜价上涨至7万元以上（去年同期在4万元多），铜箔越薄铜的用量越少，虽然在发展初期因高额加工费成本效应较差，但长期看采用更薄的铜箔是性价比更高的选择。

　　不同厚度铜箔加工费不同，铜箔越薄加工费越高，毛利率越高。国内锂电铜箔厂家生产的铜箔厚度在8μm、6μm 和4.5μm，仅有少数几家具备量产4.5μm 铜箔的能力。不同厚度铜箔成本差异体现在良品率，对成本影响有限，享有一定的技术溢价。

　　跟随新能源车销量加速渗透，成长性凸显。近年来锂电铜箔出货保持在两位数的高速增长，原因在于新能源汽车处于高速增长中。2014年中国锂电铜箔出货量仅3.1万吨，2020年达14.6万吨，复合增速29%。锂电铜箔是电解铜箔增长的主力，占比提升至35%。2017年全球标准铜箔、锂电铜箔需求分别为43、12万吨，其中锂电铜箔占比22%，到2020年锂电铜箔占比接近35%。

　　未来锂电铜箔将跟随新能源车销量继续保持高速增长，中长期成长性凸显。我们预计到25年全球电动车销量达1800万辆，21-25年复合增速在36%。

　　（1）需求端：中性预期下，我们预计21、22年全球电动车销量524、744万辆。对应全球动力装机264、404GWh，加上消费、储能等需求锂电池装机在411、587GWh。假设21年装机产量比为85%，22年景气度上行装机产量比为90%，1GWh 铜箔用量4.5/6/8分别为600/700/800吨，则21、22年全球锂电铜箔需求在36、47万吨。

　　（2）供给端：我们预计21、22年全球锂电铜箔有效供给在32.3、42.9万吨。

　　（3）预期下21年铜箔出现较大供需缺口，约3.7万吨，22年供需关系有所缓和。两年缺口占比分别达11%、9%，对应电池分别为26GWh 和21GWh。

　　铝箔是最常用的正极集流体，对电池性能有重要影响。锂离子电池的内阻直接影响电池的可靠性和循环寿命，这不仅取决于电池的四大主材，而且与集流体有关。集流体既是活性物质的载体，又是工作时产生的电流汇集的导体，可形成较大的电流，提高锂电池充放电效率。铝箔因在充放电过程中其表面的钝化层可避免电解液的腐蚀，经常作为正极集流体与LiCoO2、锰酸锂、三元材料及LiFePO4等相匹配。

　　新能源汽车动力电池是锂电池主要应用领域。锂离子电池因能量密度较高、输出功率较大、自放电较小等优点被应用于新能源汽车、储能、5G 基站等领域中。其中新能源汽车领域应用占比最大，包括新能源乘用车、新能源客车和新能源专用车。根据高工锂电等数据，2020年中国锂电池出货量为143GWh，同比增长22%，预计2025年中国锂电池市场出货量将达到615GWh，2021-2025年年复合增长率超过25%。

　　3C 行业景气带动消费锂电市场空间扩大。GGII 数据显示，2020年中国3C 数码电池总出货量36.6GWh，增速8.8%。具体出货量提升明显的设备包括：物联网终端设备（POS 机、智能机器人）、平板电脑、笔记本电脑、5G 智能手机、TWS 耳机电池、ETC 用电池、电子烟电池以及家用小电器电池等。其中5G 智能手机受换机潮带动，笔记本以及平板受线上工作模式带动，电子烟以及TWS 耳机用电池等领域增量显著。另外，随着5G 技术推广带来的智能手机终端需求、民用无人机、智能可穿戴设备等产品的兴起也将带动消费类电池的增长，预计未来几年3C 数码锂电池需求增速将保持在5%~10%。

　　我国下游行业对铝板带箔的消费量快速增长。2005年我国铝板带箔消费量为310.2万吨，2016年铝板带箔消费量上升至1,746.1万吨（其中铝板带消费量为1,382.1万吨，铝箔消费量为364.0万吨），复合增长率高达17.01%。但中国铝材人均实际消费量还不足发达国家的1/2，铝行业的消费顶峰还尚未到来，增长空间仍然广阔。

　　动力、消费、储能电池共同助推锂电铝箔需求增长，预计2021至2025年复合增长率达32%。根据国内几个重要锂电池项目的投资计划测算，每GWh 锂电池产能对应消耗铝箔在320-700吨之间。未来锂离子电池将朝着容量上升和体积缩小（所需铝箔变薄、用量减少）的趋势发展，但由于磷酸铁锂电池每度电铝箔用量远大于三元电池，我们以450吨/GWh 作为测算基准。随着国内新能源汽车产量加速提升、全球汽车电动化政策密集出台，我们预计2025年全球动力电池铝箔需求量为36吨。考虑到储能电池和3C 电池的铝箔用量需求，我们预计2025年全球电池铝箔需求总计54万吨，年复合增速32%。

　　供给增量有限，投资项目主要受投产周期限制。目前国内电池锂箔在建项目主要有4个，包括：鼎胜新材5万吨项目、南山铝业2.1万吨项目（达产后实际产出约1.6万吨）、东阳光1.2万吨项目以及华北铝业6万吨项目（已经投产3万吨）。

　　预计未来五年供需缺口将持续扩大，长期看行业整体供需格局较好。根据国内主要扩产项目测算，生产一万吨电池箔平均需要投资1.65亿元（剔除极值），建设周期在28-36月。资金壁垒和建设周期限制了未来供给端的大量增长，市场供需将保持卖方市场。

　　软磁是无线充电关键材料之一。软磁在无线充电中起导磁降阻、隔磁屏蔽作用。无线充电产业链包含方案设计、电源芯片、磁性材料、传输线圈、模组制造环节，软磁材料是无线充电发射和接收两端与线圈相贴合的磁性片状辅材，通常被称为“导磁片”或“隔磁片””，顾名思义，具备导磁降阻、隔磁屏蔽功能。

　　较高的技术和资质壁垒，决定了应用于无线充电的高性能磁性材料具有较高的附加值，磁性材料在无线充电产业链中的利润占比达到20%左右。无线充电追求高效率，产品对材料饱和磁通密度和磁损要求比常规产品要求更高，对产品的后道加工水平也有很高的要求。

　　资质壁垒：准入门槛高，定制程度高，认证周期较长。下游客户对产品的一致性、稳定性以及供货规模均有较高要求，决定了行业准入门槛高。同时，接收端的应用定制化程度高，需要针对不同的客户进行特殊的设计和匹配。最终生产出的产品需要通过下游手机厂商的认证，且整个项目认证周期在6个月以上。工艺技术壁垒：无线充电追求高效率，产品对材料饱和磁通密度和磁损要求比常规产品要求更高，对产品的后道加工水平也有很高的要求。

　　消费电子掀起无线充电热潮。智能手机出货量恢复增长+无线充电渗透率提升，手机无线充电用软磁材料需求有望持续快速增长。一方面，5G 时代拉动换机需求，智能手机市场有望重返增长轨道；另一方面，高端机引领，手机无线充电市场有望驶入快车道，伴随着磁性材料的更新优化。此外，无线充电在可穿戴设备的应用也有望迎来快速扩张。

　　发射端（餐厅、咖啡厅、车载无线充电、智能家居等）预计也将以星火之势快速铺展。我们计预计2019-2023年年消费电子用无线充电软磁片求需求CAGR 达到30%以上，，2023年年需求超超26亿亿片。

　　电动汽车引领软磁在无线充电应用的下一个风口。无线充电的应用有望完美解决续航里程问题，与电动汽车需求增长形成正反馈。随着技术的持续进步，未来无线充电在电动汽车产业具备很大的发展潜力和想象空间。

　　伴随着全球新能源汽车产量的高增长和无线充电渗透率的提升预计到到2025年年电动汽车用无线充电软磁需求有望过超过1000万片。根据中兴新能源总经理在今年1月份电动车百人会议上的发言，预计2017-2020年为无线充电在电动汽车应用的探索期，2020-2023年为渗透期，2023-2025年将进入推广期。

　　工业关键基础材料，钕铁硼应用最广。永磁材料是一种无需借助外界电场，可通过自身所产生的磁场实现电能与机械能之间能量交换的材料。永磁材料是实现如空调、冰箱、牵引电机、发电机、燃料电池、混合动力汽车、风力电机等家用电器或其它电气设备高性能化、小型化、高效化的关键材料之一。

　　在现有稀土永磁材料体系中，钕铁硼永磁材料是应用范围最广、发展速度最快、综合性能最优的磁性材料。钕铁硼永磁材料处于稀土产业链的中游，下游应用中传统汽车占比最高。从稀土原材料的开发，磁材的精深加工，到下游的终端应用，我国具有完整的稀土产业链。

　　新能源汽车领域对高性能钕铁硼的需求量增长最快。绝大部分新能源车的电机采用永磁同步电机，而高性能钕铁硼永磁材料作为第三代永磁材料，具有优异的磁学性能，被用于制造永磁同步电机。

　　预计2025至年全球新能源汽车的钕铁硼需求量增长至3.51万吨，是2019年需求量的6.35倍。预计2019-2025年，国内新能源汽车销量将从121万辆增长至555万辆，CAGR 为30%。假设新能源单车的钕铁硼需求量为2.5千克，那么中国新能源汽车的钕铁硼需求量将从3025吨增长至1.39万吨，CAGR 为33%。

　　风电等节能环保产业快速发展，拉动高性能钕铁硼磁材需求。随着全球风电新增装机量、永磁直驱式发电机渗透率提升，全球风电的钕铁硼需求量或将达到2025年的2.4万吨，为2019年需求量的2倍。根据GWEC 预测，2019-2024年，全球风电新增装机容量将由0.64亿千瓦增长至0.73亿千瓦，CAGR 为3.98%。2019-2025全球风电的钕铁硼需求量预计将从1.2万吨增长至2.4万吨，CAGR 为12%。

　　另外，随着变频空调领域渗透率逐步提升以及5G 换机潮将引领智能手机产量回升，全球用钕铁硼需求量将进一步提升，预计未来五年CAGR 分别达到20.4%和1.4%。

　　稀土主流品种是氧化镨钕、氧化镝和氧化铽，其主要下游为新材料，在新材料这一领域中，永磁材料（下游为新能源汽车及空调等）则是稀土最大的需求点，其能在稀土的整个需求中占据近半壁江山。2015年之后，稀土中重要品种氧化镨钕的价格与新能源汽车的产量增长情况大体相关；2010-2011年，稀土行业在集中整合、稀土资源税单列、出口配额及一系列打黑政策的影响之下，稀土的产出连续两年出现了负增长，当时的稀土价格因此而大涨；此外，稀土出口的旺盛也可以解释稀土价格于2010年、2012-2014年及当前的上涨。

　　历史上三次稀土价格的涨跌与全球通胀情况有较强的相关性。新能源价格可能成为通胀的信号灯。产业调整并非易事，如果市场认为能源价格或通胀的变化只是短期波动，那么民众购买和企业的资本开支都不会向新能源过度倾斜，只有在市场认为价格上涨已成趋势，且具备一定持续性之后，新能源产业的需求和定价才会出现明确地受益。因此，可以看到稀土价格与美国的BEI（通胀预期）是非常相关的。目前稀土价格已经达到了2012年以来的新高，说明市场对未来油价的预期依然高涨；而且市场对工业的预期是极高的，这导致风电和光电的下游需求也出现了明显的上升，因此，未来的通胀预期也会较高。

　　供给偏紧格局短期难缓。随着国内稀土行业整顿常态化以及环保核查的影响，指标外稀土产量不断收缩，国内稀土矿的短缺问题突出，自然资源部和工信部将2019年增加稀土开采指标增加10%至13.2万吨/年，2020年进一步增加至14万吨，实现了稀土行业十三五规划产量。2021年上半年继续增加指标至8.4万吨，但从企业的运行产能来看，短期稀土开采指标的增加或很难带来有效产量的增加。

　　由于钕铁硼永磁体的优异性能和全生命周期的成本优势，钕铁硼产量不断增长，近几年钕铁硼对稀土的消费量也以5-10%的增速稳定增长。同时，海外稀土的需求仍处于增长态势，自动化和电动化的产业趋势下，稀土需求中期来看仍将稳定增长。随着海外经济的稳步复苏，叠加补库存的需求拉动下，稀土价格有望继续上涨，并维持高位运行。

　　钨是是一种自然界稀有的高熔点金属，具有高密度、高硬度、高耐磨性、高电导率、高温强度等性能，而经过冶炼后的钨是银白色有光泽的金属，具有熔点极高、硬度很大、蒸气压很低、蒸发速度也较小以及化学性质也比较稳定。同时钨作为一种重要的不可再生的稀缺资源，已被主要国家列为重要的战略金属。

　　我国钨行业原料端供应充足，行业集中度不高。目前我国是世界上最大的钨资源国，主要有黑钨矿（锰和铁的钨酸盐）和白钨矿（钨酸钙矿）两种。根据USGS 相关统计，全球钨矿资源储量为330万吨。其中中国拥有190万吨，约占全球的58%。

　　我国钨矿开采量均被严格控制，供给弹性小。2020年度全国稀土矿开采总量控制指标为140000吨，其中岩矿型稀土矿（以轻稀土为主）指标120850吨，离子型稀土矿（以中重稀土为主）指标19150吨。全国钨精矿开采总量控制指标为105000吨，其中主采指标78150吨，综合利用指标26850吨。国内碳化钨生产企业众多，如厦门钨业中钨高新、江西钨业、章源钨业等均是大型生产碳化钨的厂家，总供应量较为充足，净出口量可达3720吨。而对于刀具企业，中钨高新、厦门钨业等龙头在中低端市场中占据较大市场份额，但中高端产品中份额较小，市场中多数公司份额不足1%。

　　中国目前钨行业资源集中，重要分布在中钨高新、江西钨业、厦门钨业、洛阳钼业、章源钨业。其中，中钨高新目前是国内钨行业公司钨资源量最多，钨精矿产量最高的上市公司，是中国五矿钨产业的运营管理平台，管理运营着集矿山、冶炼、加工、贸易于一体的完整钨产业链。其管理范围内钨矿山钨资源储量136万吨，占全国总储量的13%，钨冶炼年生产能力20000吨，占全国APT 产能的10%。硬质合金占国内市场的25%以上份额，拥有众多主导优势类产品，其中切削刀具、IT 工具，硬质合金棒材、球齿、轧辊产品、粉末产品等处于国内领先水平，在国际上也有较高的知名度及影响力。

　　国内主营业务为钨的公司中，中钨高新的营运能力2018至2020年间一直处行业最高水平，总资产周转率大于1，2020年增长到1.2次，大幅高于厦门钨业的0.78，章源钨业的0.51，翔鹭钨业的0.55。且其近两年资产周转率均有上升，公司资产管理水平在不断提升。其中存货周转率同比增加42%，应收账款周转率同比增加28%，反映公司存货和应收账款变现速度较快，公司库存压力较小，回款及时，资金压力小管理效率、资产总体使用效率较高。

　　另外，四家公司的资产负债率均维持在50%~60%左右，有小幅变动但差距不大。其中厦门钨业、翔鹭钨业较高，分别为60.46%/59.14%；中钨高新债务负担最轻，偿债能力最强，2020年资产负债率达46.3%，速动比率达99%。

　　从利润率水平看，厦门钨业毛利率近几年相较其他公司均更高，2020年提升至29.75%，其次是中钨高新，2020年达到19.85%，最低的章源钨业只有6.65%。但总体上，相较于国际领先企业，如Sandvik 钨相关业务毛利率长期维持在35%，国内企业的盈利能力还处于明显的劣势中，均低于30%。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）