盛煌娱乐-网址以光伏逆变器为核心，以点带线延伸多项领域促发展。阳光电源成立 于 1997 年，自创立时起就致力于以光伏逆变器为核心的光伏系统设备 的研发和生产，为全球用户提供一流的光伏系统解决方案。2011 年 11 月，阳光电源成功在深交所创业板上市，2014 年进军储能市场。2019 年，公司逆变设备出货量首次突破 1 亿 kW，居全球之首。2022 年， 公司成功研制出全球首台 35kV 中压直挂光伏逆变器。公司核心产品光 伏逆变器先后通过 TV、CSA、SGS 等多家国际权威认证机构的认证 与测试，已批量销往全球 150 多个国家和地区。截至 2022 年 12 月， 公司在全球市场已累计实现逆变设备装机超 340GW。目前，阳光电源形成了光伏逆变器、储能系统、新能源投资开发、风电变流器和光伏 电站发电五大主要业务板块。此外，凭借主业方面的领先优势，公司还 开展了包括新能源汽车驱动系统、水面光伏、充电桩设备、智能运维、 可再生能源制氢系统等在内的多样化新能源业务，为客户提供全球领先 的清洁能源全生命周期解决方案。

　　股权集中度高，实控人具备深厚行业积淀。公司实际控制人为创始人、 董事长曹仁贤先生。截至 2023 年 3 月末，曹仁贤先生直接持有公司 30.37%的股份，并通过合肥汇卓股权投资合伙企业持有公司 3.53%股 份，合计持股 30.74%。曹先生具备深厚的技术背景，长期专注于可再 生能源发电和电力电子技术研究，先后主持了多项国家重大科技计划项 目，获得了 2000 余项科研成果和专利，中国光伏行业协会副理事长， 中国电源学会副理事长，合肥工业大学博士生导师。除实控人外，其余 股东持股份额较小，股权集中度高。可见，控股股东股权占比大、专业 积淀丰富，有利于提升公司发展的稳健性和行业洞察的前瞻性。

　　光伏逆变器：五大产品线）组串 式光伏逆变器，用于停车场、商业屋顶、农场等中小型光伏发电系 统和地形复杂的大型地面电站。（2）集中式光伏逆变器，用于荒漠、 高原、商业屋顶等大、中型光伏发电系统。（3）户用光伏逆变器， 用于住宅屋顶、庭院等户用光伏发电系统。（4）逆变集成方案，集 成光伏逆变器、中压变压器等功能模块，用于荒漠、高原、商业屋 顶等大、中型光伏发电系统。（5）智慧能源管理平台，可以实现光 逆变伏、储能等多种能源的集中运营运维管理，打造智慧能源大脑， 全面管理需求，提高投资收益。

　　储能系统：依托全球领先的新能源电源变换技术和一流的储能系统 集成技术，专注于锂电池储能系统研发、生产、销售和服务，可提 供储能变流器、锂电池、能量管理系统等储能核心设备和储能系统 解决方案。

　　新能源投资开发：主要采用 BT 和 EPC 模式开展建设。解决方案 包括大型地面光伏电站、分布式电站、家庭光伏电站和风力电站等。

　　风电变流器：规格涵盖 2MW-15MW 功率等级，电压等级 690V， 900V/1140V/3300V，包括全功率风电变流器和双馈风电变流器， 全面覆盖国内主流风机机型，适用于盐雾、高寒、高原、沿海、高 湿等各种风场环境。公司最新研发的大功率双馈风冷主控一体型变 流器、3MW-15MW 多款三电平变流器等产品，已经率先为国内多 家主流整机厂批量配套供货。

　　光伏逆变器贡献主要营收，储能系统占比提升。从营收结构看，2022 年光伏逆变器板块占比最高，达 39.04%。储能系统业务营收在近五年 来始终保持增长态势，2022 年已贡献 25.15%的营收。回顾过去，电 站投资开发业务于 2018-2019 年间营收贡献在 60%左右，近年来逐步 缩小至 2022 年的 28.8%，原因在于 2020-2022 年间光伏全产业链价格 上涨，硅料、组件、电池片等环节均出现不同程度涨价，造成电站建设 相对延缓，而光伏逆变器和储能系统规模扩张，最终使得业务间营收占 比出现分化。风电变流器业务自 2020 年起开始产生收入，但份额相对 较小。2022 年光伏电站发电及其他业务占比分别为 1.55%和 1.80%。

　　光储盈利贡献提升，电站投资开发收缩明显。光伏逆变器的毛利润占 比高于其营收占比，原因在于其毛利率高于其他业务较高（除发电业 务），同时伴随规模扩张其盈利贡献至 2022 年达到了 52.84%。储能系 统毛利润亦逐年稳步提升，2022 年已达 23.81%。与之相对，受产业 链涨价影响，电站投资开发占比从 2019 年前的 40%左右下降至近年的 20%以下。

　　营收快速增长，业绩延续亮眼表现。从营业收入看，受益光伏装机快速 增长，公司持续推进光储融合，推进全球化品牌战略，深耕细分市场， 发挥全球营销及供应链优势，带动产品出货上升，2019-2022 年 3 年间 公司实现营收 CAGR 45.7%，2022 年实现营收 402.57 亿元，YOY +66.8%。从归母净利润看，2019-2022 年 3 年间实现归母净利润 CAGR 59.1%。其中 2021 年归母净利润同比增速为负，主要系 1）电 站项目出现变化导致计提资产减值；2）海外储能业务因疫情影响交付 延迟，进而产生罚款。2022 年实现归母净利润 35.93 亿元，YOY +127%，主要系光储业务扩张带来增量、开拓市场带来销售规模扩大。

　　22 年毛利率拐头向上，净利率相对波动。2018-2021 年公司毛利率呈 缓慢下滑趋势，从 18 年的 24.9%下降至 22.3%。22 年毛利率有所修 复，回升至 24.5%，YOY+2.3pct，主要系公司品牌力、产品力提升， 运费下降，带来毛利率拐头向上。净利率相对波动，从 18 年的 7.9% 下滑至 21 年的 7.1%，22 年有所修复，增长至 9.2%。2020 年存在凸 点，净利率为 10.2%，主要系 1）期间费用率下滑 2pct；2）非经损益 一栏，19 年存在较大的信用减值且 20 年投资收益较高。

　　期间费用率在波动中保持稳定。2018-2022 年期间费用率在 13%-15% 区间波动。看销售费用率，由于会计准则变动（运费计入成本）及收入 规模快速扩大，2020 年销售费用率同比下滑 2ct 为 5.0%，而后不断提 高，22 年达到 7.9%，主要系公司加大全球渠道及服务网络布局、业务 开拓、售后维修费等因素所致。看财务费用率，存在较大幅度的上下波 动，22 年同比下滑 2.4ct 至-1.2%，主要系外汇汇率波动导致公司汇兑 净收益金额较大所致。此外，管理费用率和研发费用率分别稳定在 2% 和 5%左右。

　　世界各国政策普遍支持，助力光伏事业发展。美国联邦政府的投资税 收抵减政策可让房主和企业从其联邦税收中扣除 30%的光伏装机成本； 巴西实施电力购买协议（PPA）、对新能源项目提供低息贷款、优先为 新能源安装提供贷款和对太阳能项目实施免税等政策；2021 年 6 月， 我国国家能源局拟在全国组织开展屋顶分布式光伏开发试点工作，鼓励 试点积极开展分布式发电市场化交易。此外，墨西哥、法国、荷兰、澳 大利亚等国也各自出台了光伏补贴计划，积极推动光伏行业发展。

　　光伏逆变器出货量持续增加，前景广阔。在全球光伏新增装机规模快 速增长的背景下，作为光伏产业链终端的核心设备，光伏逆变器的市场 出货量也持续增加。2017-2022 年全球光伏逆变器出货量从 119.2GW 增加到 284GW，预计 2026 年将增至 579.3GW，2022-2026 年 CAGR 达到 19.51%，即便在 2020 年疫情冲击、经济增长放缓的大背景下， 依然实现了逆势增长，前景十分广阔。

　　户用分布式光伏逆变器出货景气，工商业厚积薄发。分布式逆变器通 常能为供应商提供更高的价格和利润，2017-2021 年全球户用分布式光 伏逆变器出货量从 7.6GW 增加到 54.7GW，CAGR 达到 63.9%，预计 2026 年将增至 157.4GW。工商业出货量预计从 2021 年的 46GW 增加 到 2026 年的 168.3GW，CAGR 达到 29.6%。

　　短期看，上游组件降价带动需求爆发，伴随出货量增长。随着国内外 经济性持续向好，2023 年上半年起终端组件的价格开始下调， 182/210mm PERC 组件平均单价由去年 12 月的 1.92 元/W 下降至今年3 月的 1.73 元/W。预期三季度新增产能投放后，组件价格将进一步下 降至 1.5-1.6 元/W。组价的降价带动需求爆发式增长，一方面有望持续 促进出货量高增，另一方面地面电站的抢装将带来逆变器价格上涨。 2019-2022 年公司光伏逆变器全球出货量 17.1/35/47/77GW，同比增 长

　　2.4%/104.68%/34.29%/63.83%，遥遥领先国内外同行业竞争对手， 稳坐全球龙头。头部优势预期推动 2023 年公司出货增速保持高位，地 面电站逆变器迎来丰收。

　　中长期看，行业集中度提升，市场竞争格局优化。逆变器以服务属性 为主，在地面光伏系统初始全投资中的占比较小，据 CPIA 统计及预测， 2022-2030 年逆变器初始投资额在 0.1-0.15 元/W，占初始全投资的 2%-4%，因此客户对其价格的敏感度不高。同时，光伏逆变器不是标 准化产品，各厂商间存在差异化定价，整体格局较为优异，盈利能力较 为坚挺。近两年前五大厂商的市场份额达到 70-80%，随着行业集中度 提升，竞争格局进一步优化，未来出现价格战的可能性较低且对头部厂 商的影响不大，公司的议价能力不断增强。

　　此外，存量替换市场广阔。光伏逆变器的设计使用寿命通常在 25 年左 右，但实际使用 10-15 年后就需要进行电容更换等维修工作，随着近年 来维修成本的不断上升，光伏逆变器的替换比维修成本更低，带来存量 替换市场的巨大潜力。2010 年以来全球光伏逆变器出货量保持高速增 长，据 IHS Market 统计，22 年新增及替换市场规模达到 221GW，并 将在未来数年内保持平均 20%的增长速度，到 25 年全球光伏逆变器新 增及替换市场规模将有望达到 400GW。

　　模块 IGBT 紧缺背景下，公司供应链有所保障。随着国产 IGBT 的不断 导入，单管 IGBT 的供应困难已大大缓解，但中功率的模块 IGBT 仍处 于紧缺状态。公司的中功率模块 IGBT 主要依赖进口，供应商以安森美、 英飞凌、富士三家为主，预计其供应紧张将持续到 2023 年底。在此背 景下，公司和海外供应商保持着良好的合作关系，以较大的采购量而成 为英飞凌的主要客户之一，结合斯达和中车的国产导入，预期 2023 年 公司的 IGBT 供应链将有所保障。

　　营业收入延续优异，未来预期再创佳绩。2019-2022 年公司实现光伏 逆变器营业收入 39.42/75.75/90.51/157.17 亿元，同比增长 7.00%/ 90.64%/20.44%/73.65%。随着全球需求爆发和供应链的相对稳定，预 期未来公司收入持续高增，且伴随结构优化有望改善边际盈利。

　　户用分布式发力带动渠道逆变器出货量迅速增长。2018-2019 年锦浪 科技是国内户用分布式光伏逆变器的第一把交椅，固德威、古瑞瓦特紧 随其后，公司的市场地位较低。经过近 4-5 年的努力，公司补全了 3kW-50kW 的全系列产品，形成了规模优势。2021 年公司户用逆变器 出货 6.62GW，户用分布式的发力带动了渠道逆变器出货量的快速增长， 22 年渠道逆变器出货 90 万台，预期 2023 年将同比翻番。分布式市场 业绩继续保持高势增长，全球主流市场占有率位于前列，全球营销体系 已基本建立。

　　欧洲、澳洲等高价值市场实现利润。公司的渠道逆变器产品功能齐全、 用料实在，能够在分布式市场部署行业壁垒，提高市场覆盖度、守住市 场份额。未来公司计划实现全球各大市场的全覆盖，通过加强品牌、服 务、产品体验等门槛建设，在美国、日本、澳洲、欧洲等高价值市场实 现利润，公司的海外销售商也多布局在欧洲、澳洲市场，分别占总量的 44.71%/21.15%，提供本土化服务。

　　中国、南非等低价值市场快速放量。低价值市场以价格竞争为主，公 司抢占巴西、南非、南亚、中国等市场的份额能够快速放量，加速小厂 商的退出，南美洲、非洲的海外销售商仅占总量的 7.21%/1.92%。公 司采用高、低价值市场组合的打法策略提高在全球分布式市场的市占率， 力争成为渠道逆变器的全球龙头企业。

　　全球储能市场正处于高速增长阶段。受益于经济性的提升及商业模式 的畅通，中美大储和欧洲户储集中爆发，全球电化学储能装机快速放量。 根据 CNESA 统计，2022 年全球电化学储能新增装机 21.19GW，YOY +110.29%，国内电化学储能市场在降本驱动与政策催化下也有较高增 速。中国大型独立储能的商业模式和市场定位逐渐清晰成型，配储比例 与配储时长不断提升，22 年中国电化学储能新增装机 7.33GW，YOY +222.57%；22 年累计装机 12.87GW，YOY+132.24%。

　　美国是全球最大的大储市场。根据 ACP 及 Wood Mackenzie 统计， 2021-22 年美国新增表前储能装机占据总装机量的 79%以上。2022 年美 储市场新增装机 4.8GW/12.2GWh，创历史新高。其中，22 年新增表前 储能 4.0GW。展望未来，根据 Wood Mackenzie 预测，美储市场将在 23-27 年间安装近 75 GW，表前储能装机容量约占 60 GW（占比达 81%），大储项目建设如火如荼。

　　IRA 法案助力经济性提升。美国表前储能的集中爆发主要源于刚性需求 与 IRA 法案的实行。2022 年 8 月美国国会通过《减少通货膨胀法案 （IRA）》。在该法案落地后：（1）ITC 政策延长且力度增强。在法案出 台前，ITC 政策为满足资格的光伏提供 26%的税收减免，23 年下滑至 22%，24 年取消。法案出台后 ITC 延长至 2034 年，抵免增加至 30%。 （2）首次提出大于 3kWh 的独立储能项目也能获得抵免，而之前储能 需与太阳能发电绑定。由此，储能装机对光伏的依赖性大幅减弱，表前 表后经济性提升显著。

　　美国大储集成商格局：以美国本土企业为主，进入壁垒较高。美国大 储市场在多环节出现垂直整合趋势：下游开发商涉足储能集成环节，例 如 Fluence、NextEra Energy；中游储能逆变器制造商试图向集成环节 延伸、提供一体化解决方案，例如 SMA、Sungrow（阳光电源）。与此同时，下游能源机构偏好长期稳定的供应商，对后期运维能力有较高要 求。因此，美储市场进入壁垒较高，整体竞争格局良好。其中，美国本 土企业凭借品牌优势和先发优势占据主导，少部分优秀的中国和韩国企 业也有机会进入。

　　欧洲是全球最大的户储市场。根据 SPE 统计，2021 年欧洲户用储能市 场新增装机 2.294GWh，YOY+106.85%，增速迅猛。2022 年受俄乌冲 突催化，欧洲能源危机导致能源和电价飙升，户用光储经济性提升进而 使得户储需求激增。23 年随着电价短暂回弱，市场开始担忧户储市场的 供需格局以及边际增速放缓。

　　我们认为：短期来看，德国、意大利、英国等地区电价依旧较高。即使 LCOS 保持在 0.15€/KWh 的水准，绝大部分国家的终端用电成本均大于 度电成本，安装户储具备经济性。随着 23 年碳酸锂电池进入降价让利 期，LCOS 进一步下降，相关厂商盈利能力提升明显。中长期来看，不 必纠结于电价波动与回本周期。在能源独立诉求以及新能源替代趋势不 改的背景下，户储市场空间广阔。假设 22-25 年增量渗透率分别为 8%/16%/22%/28%，存量渗透率分别为 1.0%/1.3%/1.6%/1.9%，最终计 算得出 2025 年全球户储新增装机规模为 73.4GW/168.9GWh，2021- 2025 年复合增速高达 149%（GWh 口径）。

　　集成能力优异，中国企业储能系统集成的领军者。公司早在 2014 年便 布局切入储能领域，携手韩国三星集团开展储能装备的研制和生产，是 国内最早涉足新能源储能领域的企业之一。根据 CNESA 发布的《储能 产业研究白皮书》，公司连续七年位居中国储能系统集成市场出货量排 行榜榜首。根据 EESA 统计，公司位居 22 年中国企业全球储能系统集 成出货量 Top1，凭借近 7GWh 的 AC 侧出货量大幅领先比亚迪、海博 思创等国内同行。

　　品牌力好+交付能力强，能够切入美储集成市场。美国大储市场壁垒较 高，第一梯队的集成商近乎全是美国本土企业，中国厂商切入难度大。 阳光电源凭借光伏逆变器领域积累的品牌力、“三电融合”专业化的集成 能力以及较好的现场交付能力成功进入美国大储市场，从而能够享受高 价值市场的高利润弹性。从竞争格局上看，21 年公司以 3%的市占率位 居美国 Top10 大储集成商。位居前三的分别是 Fluence（18%）、 NextEra（14%）、Tesla（11%）。

　　储能变流器（PCS）领先，稳居市场前列。储能变流器和光伏逆变器技 术同源，二者可以在采购、研发、营销等方面实现高效的协同。受益于 此，公司常年稳居中国企业全球储能中大功率 PCS 出货量 Top1、中国 企业全球储能小功率 PCS 出货量 Top5。根据 EESA 统计，公司 22 年 中大功率（30KW 及以上）储能变流器出货量接近 5GW，大幅领先科 华数据、上能电气、盛弘电气等国内同行。

　　解决方案全面，产品性能优异。公司在大储方面的产品布局包括：储能 变流器、储能系统以及碳酸铁锂离子电池。针对不同的市场，提供不同 功率、不同类型的解决方案。其中，储能变流器采用三电平拓扑结构， 最高效率高达 99%，直流工作电压范围宽, 1500V 可满载运行；储能系 统采用风冷、液冷两种技术路线，“三电融合”的全系列液冷储能解决方 案 PowerTitan、PowerStack 延续液冷更好均温、更低功耗，创新嵌入 “簇级管理器”，解决电池“木桶效应”难题。

　　市场端：主打海外市场，大储系统订单遍布全球。从客户上看，公司与 Super Energy、Enlight Renewable Energy、ENGIE、Constantine 等 知名能源企业签订合同/订单，客户优质且粘性较高。从地区上看，公 司储能系统业务足迹遍布美、英、澳、东南亚、拉美等多个国家和地区， 已基本建成覆盖美国、欧洲大部分地区的经销、运营团队。从规模上看， 公司为多个大型项目提供整体解决方案，例如东南亚 136.24MWh 最大 光储融合电站、以色列 430MWh 最大储能项目、拉美 638MWh 最大储 能项目。

　　卡位国内大储市场，静待商业模式成熟。从公司 22 年的目标市场来看， 主要以美国、欧洲、国内为主。其中，国内市场由于采取招标制以及商 业模式尚未成熟，大储系统毛利净利仍处于低位。考虑到国内大储市场 商业模式的逐渐孵化、行业发展的规范化，公司采取“卡位”策略抢占先 发优势。从中标数据上看，2022 年 1 月-23 年 1 月公司国内储能系统 中标功率位居行业第一梯队，小幅少于许继电气，与海博思创、科华数 据等同行差距不大。随着碳酸锂价格中枢持续回弱，独立共享储能模式 的畅通，国内大储业务的增长或超预期。

　　业务拓展加速，产品性能优异。在户用储能方面，阳光电源的产品有 SH3.0/3.6/4.0/5.0/6.0RS 单相储能逆变器、SH5.0/6.0/8.0/10RT 三相 储能逆变器等。储能逆变器关键技术指标包括功率密度、MPPT 电压范 围、最大转换效率。与同行业领先公司相比，公司的储能逆变器产品在 MPPT 电压范围、最大转换效率等指标方面，均达到同行业领先水平。

　　渠道优势明显，业务逐渐放量。由于户用储能系统受 To C 端渠道因素 的影响，具备一定的渠道开拓壁垒。在这一方面，公司作为逆变器出身 的厂商优势明显。从销售商数量上看，根据 ENF 统计，公司具有 201 个逆变器销售商、33 个储能系统销售商，与国内同类型厂商（古瑞瓦 特、固德威等）处于同一梯队。在出货量方面，公司 22 年大储出货量 7.7GWh，户储出货量 6-7 万套（对应 0.6-0.7GWh）。随着行业基本面 向好以及公司市场逐步开拓，我们预计 2023 年公司有望实现大储出货 量 15GWh，户储出货量达 3-4GWh。

　　业务涵盖多种应用场景，建设项目规模庞大。公司提供四大类解决方案， 分别是大型地面光伏电站、分布式能源、家庭光伏和风力电站。截至 2022 年底，公司在全球累计开发建设光伏、风电项目超 31GW，位列光 伏开发商序列全球第一。2022 年公司光伏/风电电站开发项目新增约 6GW。公司全面对接国家大型风电光伏基地建设、整县推进分布式光伏 试点等国家重大能源战略，在山东、安徽、江西等地获取项目指标位居 前列，海外业务加大项目资源储备与转化，保持稳健发展势头。分布式 业务聚焦“大客户开发+渠道拓展”两大业务模式，与中石油、中石化、 蔚来、蒙牛、达能等一大批优质客户达成项目合作。

　　公司电站业务模式主要包括 EPC 和 BT 两种。（1）EPC 是指设计-施工采购一体化的承发包模式。整套建设流程包括设计、设备采购、施工、 安装和调试，直至竣工移交。阳光电源 EPC 与传统 EPC 不同，不仅成 立了项目前期开发公司、还成立了后期运维公司、漂浮支架公司等，能 够提供竣工移交后的运维服务。（2）BT 即建设-转让模式。一个项目的 运作通过项目管理公司总承包后，由承包方垫资进行建设，建设验收完 毕再移交给项目业主。当前，公司以 BT 模式为主，EPC 项目建设规模 和收入贡献均较小。公司电站建设主要集中在国内市场，在澳洲等地也 有部分项目开展。

　　营收增长受组件涨价拖累，毛利率一度受挫。由于光伏行业预期装机量 高导致组件价格短期失衡，2020 年起公司光伏电站的安装出现暂缓，电 站开发投资业务的营收增速和毛利率明显下降。2021-2022 年，由于产 业链上下游供需错配、上游产能扩建周期长、光伏行业预期装机量高等 原因，硅料价格大幅上涨，并传导至整个光伏产业链，硅片、电池片、 组件各环节价格均有不同程度上涨。根据 CPIA 统计，2021 年我国光伏 系统初始投资成本同比上升 4%，为多年来首次上升，受涨价因素影响， 装机节奏延后。

　　光伏硅料价格下降，2023 年电站建设有望加速。2022 年 Q4-2023 年 Q1，硅料光伏组件价格已呈现出明显下降趋势。国内多晶硅致密料和 PERC 单面单晶 182 组件价格分别从 22 年 9 月高位 303 元/kg、1.98 元 /W 降至近期的 216 元/kg、1.83 元/W。根据硅业分会预测，2023 年我 国硅料产能将达到 240.4 万吨，同比增长 99.8%，产能供给充足，价格 预期下滑。在此背景下公司电站建设交付进度也将加快，或将结束此前 数年营收增速滞缓态势，实现业绩大幅上升。

　　风电高增未来可期，变流器市场景气度有望提升。据国家能源局统计， 受疫情以及抢装回落等因素影响，22 年新增装机 37.63GW，YOY21%。其中，据 CWEA 吊装口径，22 年海上风电新增装机 5.16GW， YOY-64%。但看 22 年风电招标市场较为火热，奠定 23 年风电装机需 求基础。据我们不完全统计，22 年陆风累计新增招标 71.79GW（不含 中电建 15GW 陆上风机框架集采招标），海风累计新增招标 12.29GW （不含国电投 10.5GW 海风竞配机组框架招标和中电建 1GW 海上风机 框架集采招标）。短期来看，招标量与装机量的剪刀差在疫情影响消退 后有望迎来“剪刀差收敛”，装机量在 23 年集中释放并迎来高增速， 特别是海上风电装机回暖，预计 23 年国内海风装机在 8-10GW，同比 高增。长期看，政策推动叠加风电降本趋势持续，风电行业有望维持高 景气，进而带动上游产业链零部件出货增长。

　　产品覆盖范围广，技术路线全面。公司风电变流器产品集电力电子、现 代传动控制理论及新能源应用技术于一体。规格涵盖 2MW-16MW 功 率等级，电压等级 690V，1140V，3300V。技术路线全面，包括全功 率风电变流器和双馈风电变流器（前者适配永磁发电机，后者适配双馈 发电机）。产品能够全面覆盖国内主流风机机型，适用于陆上、海上各 种风场环境。

　　风电变流器出货量领先，装机复苏静待放量。随着风电进入平价时代， 公司坚持低成本+创新发展策略，促进风电机组的系统降本。经过持续 耕耘，公司市占率位居行业前列。22 年风电变流器全球出货量再创新 高，达到 23GW，同比增长 53%。随着疫情管控等限制性因素不断消 退，海风装机放量，公司出货快速增长、产品结构不断优化，边际盈利 有望改善，风电变流器板块业务逐步回暖。

　　适用载具多样，安全性能优异。阳光电源的新能源汽车驱动系统适用于 纯电动大、中、小型商用车及乘用车、物流专用车等，产品采用模块化 设计，功能完善，能耗低，续驶里程长，可靠性高，最高效率达 99%。 目前，公司已获得 ISO 26262 汽车功能安全 ASIL-D 流程认证，建立符 合功能安全最高等级的产品开发和管理流程体系，功能安全技术处于国 际领先水平。截至 2022 年底，公司电控类产品已累计装车超 100 万辆。 采用阳光电源电机控制器的各类新能源汽车已平稳运行于北京、深圳、厦门、合肥、南昌、大连、杭州等地，应用车辆运行平稳高效、动力强 劲，深受客户好评。

　　公司主推户外、长寿命、高可靠电源产品，行业首创的“IDC 120kW 集 成直流桩”，在可靠性、寿命、效率等方面实现跨越性突破。阳光乐充管 理平台提供精细化运营、自动化运维和智能化诊断等服务，可以最大化 提升充电站运行效率，降低运营成本。2022 年公司 30kW 充电桩欧洲首 发并实现批量交付，持续引领充电技术变革。此外，公司充电桩可与公 司光伏、储能实现生态对接。光储充一体化能够解决充电站配电容量不 足难题，通过光伏发电，实现长达 25 年的可持续经济收益。通过与公 司的储能系统相结合，可以充分发挥存储能量和优化配置的功能，谷期 充电、峰期放电，进一步降低充电成本，又可在电网故障停电时采用离 网运行模式对新能源车应急充电。

　　公司是国内最早布局氢能领域的新能源企业，拥有碱水电解制氢系统技 术（ALK）和质子交换膜（PEM）纯水电解制氢系统技术两种技术路线， 以及配套的 MW 级专用制氢整流电源、智慧氢能管理系统。目前已建成 全国首个光伏离网制氢及氢储能发电实证平台，并携手中科院建成 PEM 电解制氢技术联合实验室，绿电制氢系统在吉林、宁夏、内蒙等多地光 伏、风电制氢项目中得到应用。2021 年建成年产能 GW 级制氢设备工 厂，并于 2022 年投运，具备大功率 ALK 和 PEM 电解制氢系统规模化 生产能力。2022 年公司完成制氢电源 CQC 认证及 TUV 认证，12 月吉 林白城 1000Nm /h ALK 风光制氢示范项目顺利产氢，长江电力200 Nm/h PEM 水电制氢示范项目全功率达产。

　　公司以光伏逆变器研发生产为支点，全线开启新能源业务，产业链多点 开花。我们判断，1）光伏逆变器板块：地面电站装机需求爆发带动公 司地面电站逆变器出货快速增长，释放利润弹性；欧洲能源危机带来分 布式需求（特别是户储 PCS）阶段性增长叠加公司海外布局加速，有 望提高渠道类出货占比，优化盈利结构。2）储能板块：全球大储装机 需求高增、碳酸铁锂价格下滑叠加公司成本管控提高，大储出货预计翻 倍，边际盈利有望修复；户储系统则将充分享受行业红利，赋能公司发 展。3）电站投资开发板块：硅料价格预期下滑带动光伏建设成本下降， 优化 EPC 业务盈利水平。4）风能变流器板块：海风装机需求回暖推 动公司海陆结构优化与修复。5）其他新能源业务多触点布局，呈起步 之势，逐步实现盈亏平衡，甚至贡献增量。

　　光伏逆变器业务： （1）出货量：2023 年全球光伏装机有望快速增长，而公司作为行业龙 头在客户粘度方面具有较强的竞争优势，随着公司渠道类产品的品牌优 势以及渠道布局拓深，渠道类逆变器出货也有望实现突破。对此，我们预计公司 2023-2025 年光伏逆变器销量为 130/182/228GW。 （2）营业收入：随着地面电站装机需求提速有望带动地面电站逆变器 涨价，同时渠道类逆变器出货增长带动结构优化，推动综合价格有望上 升。对此，我们假设 2023-2025 年光伏逆变器不含税价格在 0.21 元/W 左右，对应营收为 270/375/468 亿元，YOY+72%/39%/25%。 （3）毛利率：地面电站格局较好叠加渠道逆变器出货上升带动结构优 化，逆变器毛利率有望保持相对稳定，对此我们假设 2023-2025 年毛 利率分别为 33.1%/32.7%/32.4%。

　　储能系统业务： （1）出货量：1）对于大储系统，全球大储装机需求高增，据 CNESA 公司已连续 7 年出货位居中国企业第一，作为行业龙头将充分享受行业 增长红利，我们预计 2023-2025 年大储系统销量（确认收入口径）分 别为 15/22.5/31.5GWh。2）对于户储系统，公司加速海外渠道布局叠 加单管 IGBT 瓶颈缓解，我们预计 2023-2025 年户储系统销量分别为 3/4.8/7.2GWh。 （2）营业收入：1）对于大储系统，我们预计不含税价格在 1.5 元/Wh 左右，随着国内占比提升存在下滑可能性。2）对于户储系统，我们预 计不含税价格在 1.9 元/Wh 左右，随着后续市场竞争加剧有可能下滑。 对此我们测算 2023-2025 年储能系统业务营收分别为 289/426/591 亿 元，YOY+185%/47%/39%。 （3）毛利率：2022 年受制于电芯价格上涨，大储盈利能力表现不佳。 预计后续随着电芯价格回调以及户储业务发力，边际盈利有望改善。我 们预计 2023-2025 年储能系统整体毛利率在 21.6%左右。

　　电站投资开发业务：公司电站开发业务涵盖光伏电站和风力电站开发， 我们预计 2023-2025 年公司新能源电站装机量分别为 5/6.4/7.4GW， 贡献收入分别为 166/208/241 亿元。随着上游组件价格下降有望提高开 发业务盈利水平，我们预计 2023-2025 年电站投资开发业务毛利率保 持在 10.5%上下。

　　风电变流器业务：2022 年受疫情、海风抢装回落等因素影响，板块业 务有所承压，随着 23 年不利因素缓解风电新增装机有望增长迅速，对 此我们预计 2023-2025 年风电变流器销量分别为 25/30/37GW，贡献 收入分别为 15/18/23 亿元。一方面随着较高毛利率的海风产品出货占 比提高，向上抬高毛利率水平；另一方面随着风电降本持续，整体产业 链毛利率有所承压。对此我们预计 2023-2025 年风电变流器业务毛利 率分别为 21.2%/20.7%/20.8%。

　　光伏电站发电业务：我们预计光伏电站发电业务将保持稳定增长， 2023-2025 年该板块业务增速 分别为 20%/20%/15%，对应营收 7.5/9.0/10.4 亿元。

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